­　　[重組委2017年上半年共審核了79起重組申請。其中，6起未獲通過、1起申請終止審查、45起申請獲無條件通過、27起申請獲有條件通過。今年上半年并購重組審核的否決率達(dá)到7.6%。]

­　　6月30日當(dāng)天，證監(jiān)會(huì)并購重組委召開了兩次工作會(huì)議。伴隨審議結(jié)果的公布，并購重組上半年的審核工作也宣告收官。今年上半年并購重組審核的上會(huì)企業(yè)數(shù)量進(jìn)一步回落，較前年上會(huì)數(shù)量已近“腰斬”。

­　　截至目前，“史上最嚴(yán)借殼新規(guī)”修訂出臺也整滿一年，并購重組市場正呈現(xiàn)著“變”與“未變”的鮮明趨勢。從上半年整體的審核結(jié)果來看，對于標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力等老生常談的紅線問題，監(jiān)管繼續(xù)保持高壓。4起相關(guān)被否案例無不向市場重申著監(jiān)管立場。另一方面，在經(jīng)歷了對一系列新政的消化和適應(yīng)后，并購市場的發(fā)展趨勢也逐漸明晰。以產(chǎn)業(yè)并購等為主的市場需求穩(wěn)步崛起，由并購基金等參與的交易模式更趨主流和多元。

­　　此外，上半年的并購重組市場也并不乏味。有企業(yè)在臨門一腳時(shí)倒在中介機(jī)構(gòu)資質(zhì)不合規(guī)這一“地雷”上，還有公司的交易對手在減持新規(guī)出臺后生變、重組申請被迫取消上會(huì)。在一系列新政出臺和監(jiān)管全面趨嚴(yán)之際，不斷有新案例以儆效尤。

­　　6起被否案例重申監(jiān)管重點(diǎn)

­　　2017年6月30日當(dāng)天，證監(jiān)會(huì)并購重組委召開了年內(nèi)第35次和36次工作會(huì)議，審議了包括高新興、上海電氣等在內(nèi)的5起發(fā)行股份購買資產(chǎn)申請，均獲無條件通過。至此，并購重組上半年的審核工作收官。與此同時(shí)，《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》修訂出臺也已滿一年。相較去年同期，從數(shù)據(jù)的差異就能明顯感知，“史上最嚴(yán)借殼新規(guī)”出臺前后市場的變化。

­　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)信息統(tǒng)計(jì)，重組委2017年上半年共審核了79起重組申請。其中，6起未獲通過、1起申請終止審查、45起申請獲無條件通過、27起申請獲有條件通過。這意味著，今年上半年并購重組審核的否決率達(dá)到7.6%。

­　　相比過去兩年，并購重組的上會(huì)公司數(shù)量進(jìn)一步快速回落。2015年上半年，重組委共召開審核會(huì)議55次、審議147起重組申請。而至2016年上半年，修訂后的借殼新規(guī)尚未出臺和試行，當(dāng)期共召開了46次工作會(huì)議、審議125起并購重組申請。對比近三年來的中期并購重組過會(huì)情況，否決率相對平穩(wěn)。2015年上半年未過會(huì)公司12家，否決率8.2%；2016年上半年未過會(huì)的有8家，否決率為6.4%。

­　　對比今年未過會(huì)的6起重組，標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力依然是監(jiān)管審核的重中之重；上半年有4起被否重組均因此而流產(chǎn)。此外，年內(nèi)還出現(xiàn)了因中介機(jī)構(gòu)資質(zhì)不合規(guī)而被否的案例，以及因減持新規(guī)發(fā)布導(dǎo)致方案生變、進(jìn)而主動(dòng)申請終止審查的情況。

­　　寧波熱電年內(nèi)發(fā)行股份購買資產(chǎn)的申請?jiān)夥駴Q。而其此次重組也可謂一波多折。自2016年2月發(fā)布重組預(yù)案后，寧波熱電先后收到兩次反饋意見，方案則幾經(jīng)修改；2016年12月22日停牌上會(huì)，但同日此次重組財(cái)務(wù)顧問新時(shí)代證券收到立案調(diào)查通知書，重組相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在此期間過期。受此牽連，寧波熱電此次上會(huì)延期。而至今年2月再次上會(huì)時(shí)，申請未獲通過，審核意見為標(biāo)的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力存在不確定性。

­　　根據(jù)上會(huì)前最后修改的方案，寧波熱電以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買能源集團(tuán)100%股權(quán)，并通過子公司香港綠能以支付現(xiàn)金的方式購買明州熱電40%股權(quán)、科豐熱電40%股權(quán)、長豐熱電25%股權(quán)和明州生物質(zhì)25%股權(quán)。同時(shí)，公司擬募集總額不超過7.73億元的配套資金。

­　　標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)上，2014年、2015年、2016年前9月內(nèi)，能源集團(tuán)與科豐熱電實(shí)現(xiàn)了逐年扭虧為盈，但其他標(biāo)的的凈利潤則出現(xiàn)逐年下滑。上述統(tǒng)計(jì)期間，明州熱電的凈利潤分別為2221萬元、2256萬元、469萬元，長豐熱電的凈利潤分別為1016萬元、691萬元、442萬元，明州生物質(zhì)的凈利潤分別為156萬元、-77萬元、-1123萬元。寧波熱電對此表示，標(biāo)的資產(chǎn)凈利潤減少但仍保持了一定規(guī)模的盈利，其生產(chǎn)經(jīng)營和盈利情況具有穩(wěn)定性和持續(xù)性。但這一說辭，顯然沒有博得監(jiān)管層的認(rèn)可。除此之外，北部灣港、浙江東日也均因標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利能力具有不確定性，而遭到重組委的否決。

­　　作為今年上半年唯一一家兩次上會(huì)的公司，金利科技在年初也因盈利預(yù)測缺乏合理性而被否。在隨后6月二度闖關(guān)時(shí)，更因減持新規(guī)的實(shí)施而導(dǎo)致交易方案生變，公司在上會(huì)前三天撤回申請文件，終止本次重組。這不僅導(dǎo)致重組委29次會(huì)議取消，金利科技也成為受減持新規(guī)影響而取消上會(huì)的首家公司。

­　　金利科技此次擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買微屏軟件93%股權(quán)，并募配套資金。去年9月，金利科技首次發(fā)布重組方案，今年1月首次上會(huì)未獲通過，隨后繼續(xù)推進(jìn)重組事宜；6月2日公告稱并購重組委將于近日審核此次重組。但交易對方在6月5日通知金利科技，基于5月底發(fā)布的減持新規(guī)，對此前簽署的資產(chǎn)購買協(xié)議中相關(guān)條款存在疑問。上市公司稱，需與交易對方重新協(xié)商交易條款，有可能對交易方案進(jìn)行重大調(diào)整；因此終止此次重組，申請取消此次上會(huì)安排。目前，金利科技仍在停牌推進(jìn)重組過程中。

­　　并購市場并未“熄火”

­　　監(jiān)管審核收緊、上會(huì)企業(yè)驟降、否決率提升，并購重組市場是否遭遇寒冬？對此，多位業(yè)內(nèi)人士均予以了否定態(tài)度。在監(jiān)管新常態(tài)下，并購方式和退出途徑可能會(huì)因一系列新政而做出調(diào)整與變化，但并不會(huì)根本上降低市場并購需求。產(chǎn)業(yè)并購正在逐漸成為主流趨勢，新的交易方案設(shè)計(jì)和交易工具也日趨多樣化。

­　　“并購本身是企業(yè)發(fā)展的模式，上下游并購和同行業(yè)擴(kuò)張出自于企業(yè)經(jīng)營需要。在市場迅速發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速調(diào)整的當(dāng)前，轉(zhuǎn)型式并購也是企業(yè)發(fā)展中常面臨的需求。監(jiān)管層并沒有禁止跨界重組，只是加大對跨界并購中估值、信披等易藏‘貓膩’的環(huán)節(jié)關(guān)注?！比A東某券商投行總部高層對當(dāng)前并購重組市場總結(jié)道。

­　　從并購市場發(fā)展趨勢上，該投行人士認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)并購未來仍將大行其道，這一類型的并購在近幾年來整體的并購交易中已占有較高比例；但并購后的管理要求將大幅提高，沖動(dòng)型并購可能減少。從具體的交易方案來看，市場的訴求和方案設(shè)計(jì)將更為復(fù)雜，交易工具會(huì)更多元。

­　　上述并購市場的“變”與“不變”，得到了更多市場參與方的認(rèn)同。民享投資創(chuàng)始合伙人程韜就向第一財(cái)經(jīng)表示，在一系列監(jiān)管新政的影響和驅(qū)動(dòng)下，股權(quán)投資市場格局也發(fā)生著相應(yīng)變化。注重價(jià)值投資的Pre-IPO投資火熱，將主要受益于企業(yè)內(nèi)生增長；并購市場尤其是跨界并購的監(jiān)管仍趨嚴(yán)，退出方式在新政出臺后面臨調(diào)整。但對于尋求內(nèi)生式增長的企業(yè)來說，影響沖擊并不大。

­　　程韜稱，在當(dāng)前的并購重組監(jiān)管新常態(tài)下，并購基金備受市場關(guān)注。PE通過與上市公司合作，收購標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)進(jìn)而獲得相應(yīng)的控制權(quán)，然后以雙方各自的資源對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行重組改造；而至后期，則以標(biāo)的企業(yè)注入上市公司作為主要推出渠道，確定性較高。盡管部分套利投資者當(dāng)前可能會(huì)面對“拆結(jié)構(gòu)化”等監(jiān)管收緊，但整體來看，并購基金目前還是更多關(guān)注和獲益于企業(yè)的內(nèi)生成長。

­　　與其觀點(diǎn)相呼應(yīng)的是，在今年上半年并購重組審核過會(huì)的公司中，不乏并購基金退出的案例。包括\*ST建峰、高新興等在內(nèi)，上市公司均順利收購對并購基金所持標(biāo)的股權(quán)。此外，新潮能源的重組方案中，還出現(xiàn)了上市公司發(fā)行股份收購有限合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額、并購基金退出的較不多見設(shè)計(jì)。

­　　但程韜同時(shí)表示，并購基金當(dāng)前的運(yùn)作模式也相應(yīng)出現(xiàn)了新的變化。從退出途徑上來看，此前市場常采用上市公司定增換股、現(xiàn)金并購等形式。在定增新規(guī)以及減持新政出臺后，定增市場受沖擊較大，定增套利基金規(guī)模壓縮?！皩Σ①徎饋碚f，標(biāo)的選擇有了更高要求。標(biāo)的需要有較高的內(nèi)生增長空間?？紤]到目前實(shí)際通過上市公司退出的情況，現(xiàn)金流充裕、資產(chǎn)負(fù)債率不高的上市公司，可以通過現(xiàn)金方式或者增加負(fù)債來融資，快速完成收購，這類上市公司是我們更看好的并購基金合作對象。”