囯資系ST公司重整擴圍 “破繭成蝶”三路徑顯現(xiàn)

　　隨著*ST重鋼（601005）8月1日起連續(xù)停牌，囯資系ST公司的“重整大軍”不斷迎來新成員。證券時報記者梳理發(fā)現(xiàn)，周期類上市公司正在成為“囯資系ST重整大軍”中的最核心成員。而這些公司在重整之后的路徑選擇方面，已經(jīng)明顯分化為三大主要脈絡(luò)——資產(chǎn)重組、賣殼與主營延續(xù)。

　　但值得注意的是，無論選擇何種路徑，從囯資系ST公司的二級市場表現(xiàn)來看，破產(chǎn)重整對資金的吸引力今年以來出現(xiàn)明顯下降趨勢。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這一方面與A股殼價值的降溫密切相關(guān)；另一方面，也反映出投資者對破產(chǎn)重整風(fēng)險溢價開始給出“緊縮”預(yù)期。

　　囯資ST公司接連重整

　　近年來，不少囯資控股的ST類公司陸續(xù)進入破產(chǎn)重整程序。這些公司中的很大比例都身處產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)，雖然不少公司也沐浴了供給側(cè)改革的東風(fēng)，但由于A股若干規(guī)定的限制，沒有趕上今年以來因為業(yè)績回升而帶來的二級市場股價的上揚——這些公司要么已經(jīng)暫停上市，要么遭遇長久停牌，以醞釀下一步的權(quán)益騰挪與資本運作。

　　重慶市國資委旗下的*ST重鋼是最新加入停牌大軍的典型成員。今年7月3日，重慶市第一中級人民法院作出《民事裁定書》，裁定受理重慶來去源商貿(mào)有限公司提出的對*ST重鋼進行重整的申請，并指定了清算組作為管理人。公司8月1日發(fā)布公告，公司股票將實施連續(xù)停牌。

　　吉林省國資委旗下的*ST吉恩（600432）則是暫停上市期間著力推進重整的代表。今年3月，吉林國投以*ST吉恩不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且明顯缺乏清償能力為由，向吉林市中級人民法院提出對公司進行重整的申請。由于*ST吉恩和吉林國投都具有國資背景，這被外界視為是當(dāng)?shù)卣?ST吉恩的舉措。

　　此外，云南省國資委旗下的ST云維（600725）目前正處于停牌狀態(tài)，江蘇省國資委旗下的*ST舜天（目前已經(jīng)更名為江蘇國信，002608）則已經(jīng)于2016年底完成了破產(chǎn)重整和重大資產(chǎn)重組，成為國資系ST公司中的“先行者”。

　　為何一眾囯資系ST公司陸續(xù)都走上了破產(chǎn)重整之路呢？中信建投證券某資深投行人士介紹說，相比于協(xié)議重組，上市公司選擇破產(chǎn)重整，可以體現(xiàn)三方面優(yōu)勢。

　　首先，破產(chǎn)重整由法院主導(dǎo)，債權(quán)人通常不會故意不申報債權(quán)，因此，在或有債務(wù)問題上基本不再有后顧之憂。

　　其次，法院裁決還可以作為賬務(wù)處理的合法依據(jù)，這對于無權(quán)單方面豁免債務(wù)的“金融債權(quán)人”而言尤顯重要。

　　最后，在管理人提高清償率的前提下，通常會得到大多數(shù)債權(quán)人的認(rèn)可，從而使債務(wù)重組的基本目標(biāo)可控。

　　“破繭成蝶”三路徑

　　完成重整后并非囯資ST公司的終極目標(biāo)。實際上，由于所處行業(yè)、公司治理等多方面因素掣肘，不少公司經(jīng)營困難的境況短期內(nèi)難于起色，下一步的資本運作便成為這些公司的又一關(guān)鍵詞。

　　上市公司破產(chǎn)重整成功后，往往會成為一個干凈的“殼”。在前述投行人士來看，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選擇借殼“經(jīng)過破產(chǎn)重整的上市公司”，存在不少“先天優(yōu)勢”。

　　其一，在重整期間，會有上市公司各類債務(wù)的債權(quán)人進行申報，使上市公司的隱形債務(wù)充分暴露，公司得以掃平財務(wù)黑洞，成為“凈殼”，從而降低重組方的財務(wù)風(fēng)險。

　　其二，重組成本大幅降低。一方面，上市公司破產(chǎn)重整的最終結(jié)果通常是使凈資產(chǎn)為零，相較于“承債式重組”中重組方需要背負(fù)上市公司沉重的債務(wù)成本而言，降低了重組方的重組成本；另一方面，與一般上市公司“發(fā)行股份的價格不得低于董事會決議公告日前20個交易日股票交易均價”不同，上市公司破產(chǎn)重整中涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價格由相關(guān)各方協(xié)商確定，這使重組方可以較低的成本取得更高比例的股份。

　　其三，法院判決能夠為債務(wù)重組提供有力支持，為債務(wù)豁免提供法律保障，同時提高債務(wù)重組的效率。

　　投中集團相關(guān)負(fù)責(zé)人說，囯資系的ST公司將“殼”洗凈后，還有若干優(yōu)勢不容忽略。一方面，不少地方國資委旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)眾多。另一方面，由于不涉及到實際控制人變更，因此不構(gòu)成重組上市，從而可以大幅縮短監(jiān)管審核時間，以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的周期。

　　*ST舜船便是“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的代表。重整完成后，公司將原有的虧損業(yè)務(wù)置出，注入國信集團旗下核心資產(chǎn)，包括江蘇信托控股權(quán)和7家火電公司，成為雙輪驅(qū)動的江蘇省國資旗下核心上市平臺。

　　但從目前上市公司整體情況來看，各地囯資將旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入凈殼的案例并不算多。進入破產(chǎn)重整程序的囯資ST公司，還有其他兩條路徑可供選擇。

　　其一，賣殼。2016年12月底，云南省國資委旗下上市公司ST云維司法重整執(zhí)行完畢，并將所有的子公司和主要資產(chǎn)進行了拍賣，但煤焦化貿(mào)易的主營業(yè)務(wù)拓展依然困境重重，急需注入擁有較強持續(xù)盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。今年6月，ST云維發(fā)布公告，公司擬作價48.15億元收購深裝總98.27%股權(quán)。交易完成后，公司主營業(yè)務(wù)將變更為裝飾工程，李興浩成為公司控股股東及實際控制人。

　　其二，延續(xù)主營。由于行業(yè)的整體回暖，包括*ST鋅業(yè)（目前公司名稱為鋅業(yè)股份，000751）在內(nèi)的部分公司都延續(xù)了“老路徑”，目前暫停上市的*ST吉恩也暫無重大資產(chǎn)重組公布。

　　那么，本輪停牌的*ST重鋼會選擇哪條路徑呢？在多位市場人士看來，隨著供給側(cè)改革的推進，鋼鐵行業(yè)在2017年普遍迎來業(yè)績反轉(zhuǎn)。繼2016年巨虧47億元之后，*ST重鋼今年一季度凈利潤已經(jīng)實現(xiàn)了40%的增長，公司依靠主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)業(yè)績扭虧或是大概率事件。“但可以肯定的是，債務(wù)和解、重組上市需要漫長的停牌過程，投資者最需要的依然是耐心等待。”

　　重整“吸金效應(yīng)”驟降

　　無論選擇何種路徑，從囯資系ST公司的二級市場表現(xiàn)來看，破產(chǎn)重整對資金的吸引力在今年以來已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降趨勢。

　　7月31日是*ST重鋼停牌前的最后一個交易日，公司股價不溫不火，平盤報收。實際上，早在*ST重鋼今年5月26日復(fù)牌時，就迎來了連續(xù)六個跌停；此后雖然在7月4日披露了法院裁定受理公司重整的公告，但是股價依然表現(xiàn)平平。與多家鋼鐵公司的股價紛紛創(chuàng)出近年新高形成鮮明對比的是，截至7月31日，*ST重鋼股價依然沒能達到2016年股票停牌時的水平。

　　*ST重鋼走勢羸弱，與近年來其他被申請重整的公司相比來看更為明顯。例如，今年3月2日，*ST吉恩發(fā)布公告，吉林市國有資本投資運營有限公司向吉林市中級人民法院提出對公司進行重整的申請。雖然該申請是否被法院受理當(dāng)時并不明確，但公司股價卻從3月2日開始連續(xù)四天上漲20%。

　　更被資金競逐重整的案例為ST云維。該公司2016年6月25日發(fā)布公告，收到昆明市中級人民法院通知，相關(guān)申請人向曲靖中院提出對公司進行重整的申請，并通過重整程序清償其相應(yīng)債權(quán)。公司公告發(fā)布后連續(xù)5個一字漲停。

　　再往前追溯，*ST鳳凰（已更名為長航鳳凰，000520）完成破產(chǎn)重整、實現(xiàn)了央企到民企的變身后，公司股票復(fù)牌首日漲幅則近10倍。

　　在市場人士來看，二級市場“吸金效應(yīng)”驟降，背后所反映的，首先是A股殼價值的降溫。今年以來，在新股審批與發(fā)行持續(xù)推進，監(jiān)管層對上市公司并購重組、再融資和重組上市持續(xù)收緊等背景下，殼價值縮水明顯。即便通過各種資本運作得以成功保殼，倘若沒有良好業(yè)績和成長性為支撐，短期來看，資金仍不會選擇在績差股中博弈。

　　另一方面，也折射出對破產(chǎn)重整風(fēng)險溢價的“緊縮”。有北京市人民檢察院人士介紹說，“倘若破產(chǎn)重整成功，債務(wù)人將恢復(fù)自主經(jīng)營的主體資格和行為能力；但一旦重整失敗，企業(yè)將被清算從而徹底退市，投資者面臨血本無歸。”

　　對此，*ST重鋼方面也進行了揭示。公司公告指出，存在因重整失敗而被宣告破產(chǎn)的風(fēng)險，如果公司被宣告破產(chǎn)，根據(jù)《上市規(guī)則》的規(guī)定，公司股票將面臨被終止上市的風(fēng)險。（證券時報記者 王小偉）