(原標(biāo)題：京津冀的下滑與江浙滬的回升——三季度地方經(jīng)濟(jì)全景觀察(海通宏觀姜超、于博、李金柳、陳興))

　　三季度地方經(jīng)濟(jì)：過(guò)半下滑，依然分化。 3季度全國(guó)GDP同比增速6.8%，為本輪回升周期的首度回落。從省級(jí)層面看，公布數(shù)據(jù)的24個(gè)省份中，15個(gè)省經(jīng)濟(jì)增速較上半年下滑，9個(gè)未達(dá)年度增速目標(biāo)，與全國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)保持一致。橫向比較看，前期墊底的東北尚未公布數(shù)據(jù)，以京津冀為代表的華北地區(qū)經(jīng)濟(jì)普遍下滑并暫居末位，以重慶為代表的西南地區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)領(lǐng)跑但優(yōu)勢(shì)下降，而以江浙滬為代表的華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中略升。

　　盈利持續(xù)改善，東北經(jīng)濟(jì)回暖。 雖然東北三省3季度GDP未公布且大概率繼續(xù)墊底。但從工業(yè)、投資、消費(fèi)看，東北經(jīng)濟(jì)或較2季度改善。生產(chǎn)端，遼寧工業(yè)增速降幅明顯收窄，黑龍江持平而吉林微降;需求端，投資和消費(fèi)也都是遼黑回升、吉林略降。價(jià)格端，東北地區(qū)房?jī)r(jià)和工業(yè)品價(jià)格均保持上升態(tài)勢(shì)。東北經(jīng)濟(jì)的回暖，主要?dú)w功于價(jià)格上升帶來(lái)的工業(yè)企業(yè)收入、盈利改善，并進(jìn)一步令投資企穩(wěn)、消費(fèi)回升。

　　環(huán)保限產(chǎn)來(lái)襲，華北工業(yè)滑落。 在已公布數(shù)據(jù)的省份中，華北各省暫居末位，其中天津GDP增速大幅下跌2個(gè)百分點(diǎn)并墊底，其工業(yè)增速跳水至-6.1%。天津經(jīng)濟(jì)由工業(yè)投資驅(qū)動(dòng)，其投資/GDP高達(dá)78%，遠(yuǎn)超北上廣深，15年以來(lái)持續(xù)推進(jìn)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，疊加今年以來(lái)的環(huán)保限產(chǎn)，是天津工業(yè)經(jīng)濟(jì)跳水的主因。同樣受環(huán)保限產(chǎn)沖擊的還有河北，3季度河北鋼材產(chǎn)量累計(jì)同比增速大跌至-2.9%，其支柱產(chǎn)業(yè)黑金采選、黑金冶煉等行業(yè)的收入、利潤(rùn)增速也明顯下滑，前3季度河北工業(yè)增速回落至3.7%，GDP增速也暫居倒數(shù)第二。

　　仍靠投資驅(qū)動(dòng)，西南繼續(xù)領(lǐng)跑。 前三季度，西南地區(qū)的貴州(10.1%)、重慶(10.0%)經(jīng)濟(jì)增速暫列前二。重慶GDP也超越天津，成為經(jīng)濟(jì)體量第五大城市。但重慶經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上仍是投資驅(qū)動(dòng)，投資/GDP仍高達(dá)60%，約是北上廣深均值的3-4倍。但一方面投資驅(qū)動(dòng)的模式效果遞減，重慶GDP增速自2010年以來(lái)持續(xù)下滑，今年3季度已降至09年以來(lái)的新低。另一方面也帶來(lái)了負(fù)債高企的隱憂，前三季度財(cái)政赤字2206億元，占其GDP的15%，其工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)60%，也明顯高于北京(45%)和上海(47%)。

　　三產(chǎn)支撐經(jīng)濟(jì)，華東經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)。 華東各省雖然經(jīng)濟(jì)體量較大，但增速仍然保持穩(wěn)定，其中上海、浙江GDP增速不降反升，江蘇保持平穩(wěn)。雖然與上半年相比，華東各省三季度出口有所轉(zhuǎn)弱。但因?qū)ν顿Y依賴較低、及早進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)主要來(lái)自于第三產(chǎn)業(yè)。16年江蘇、浙江的研發(fā)經(jīng)費(fèi)/GDP在各省中位居一二，充足的科研投入為東部地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了人力與技術(shù)上的支持，也助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

　　增長(zhǎng)模式縮影，經(jīng)濟(jì)短期滯脹。 前三季度各省經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)各異，既是區(qū)域增長(zhǎng)模式的差異，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的縮影。得益于地產(chǎn)去庫(kù)存和工業(yè)去產(chǎn)能政策的實(shí)施，上半年工業(yè)生產(chǎn)“量?jī)r(jià)齊升”，東北、華北地區(qū)經(jīng)濟(jì)相繼回暖。但隨著去產(chǎn)能、去庫(kù)存政策見效、以及環(huán)保限產(chǎn)來(lái)襲，3季度工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)為“量縮價(jià)漲”，即經(jīng)濟(jì)環(huán)境類似滯脹，其間華北經(jīng)濟(jì)明顯轉(zhuǎn)弱，而依靠投資驅(qū)動(dòng)的西南地區(qū)也持續(xù)下滑，唯有第三產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升。

　　從高增長(zhǎng)到高質(zhì)量，從收供給到補(bǔ)短板。 十九大報(bào)告明確提出，新時(shí)代我國(guó)社會(huì)主要矛盾是人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，新時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)也由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。而在我們看來(lái)，目前收縮供給的去產(chǎn)能、去庫(kù)存政策已相繼見效，但杠桿依然高企，未來(lái)政策將更注重提高效率，并著重解決“不平衡不充分的發(fā)展”問(wèn)題。2018年的政策主線也將轉(zhuǎn)為去杠桿和補(bǔ)短板。

　　1. 三季度地方經(jīng)濟(jì)：過(guò)半省份下滑，西南強(qiáng)華北落

　　1.1過(guò)半省份下滑，九省未達(dá)目標(biāo)

　　過(guò)半數(shù)省份經(jīng)濟(jì)下滑。 目前已有24個(gè)省份公布了前3季度GDP及其增速。與上半年相比，各省GDP增速4升5平15降，半數(shù)以上下滑、鮮有回升。這與3季度全國(guó)GDP增速小幅回落相印證。

　　九省仍未達(dá)年度目標(biāo)。 由于去年底、今年初經(jīng)濟(jì)短期回升，各省在年初地方兩會(huì)制定年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)時(shí)，較以往更為樂(lè)觀。17年各省GDP目標(biāo)增速?gòu)倪^(guò)去三年的下調(diào)為主，轉(zhuǎn)為半數(shù)以上持平、再現(xiàn)上調(diào)。但從前三季度的數(shù)據(jù)看，尚有9個(gè)省份未達(dá)年度增速目標(biāo)。其中，天津前三季度GDP增速6%，離8%的年度目標(biāo)仍有較大差距。

　　1.2西南繼續(xù)領(lǐng)跑，東北華北堪憂

　　前三季度各省 GDP 增速保持分化態(tài)勢(shì)。 其中西南地區(qū)依然保持高增長(zhǎng)，雖然上半年領(lǐng)跑的西藏尚未公布數(shù)據(jù)，但貴州(10.1%)、重慶(10%)仍在24省中位居一二。上半年殿后的東北三省也仍未公布數(shù)據(jù)，但從三省上半年GDP和已公布的工業(yè)、投資等數(shù)據(jù)看，三省三季度GDP或依然偏低，遼寧墊底幾無(wú)懸念。華北五省(京、津、冀、晉、蒙)三季度GDP增速不僅在24省中排名靠后(京津冀墊底)，也較上半年普遍下滑。華東地區(qū)(以江浙滬為代表)則是穩(wěn)中略升。

　　2. 東北地區(qū)：經(jīng)濟(jì)逐步回暖，盈利持續(xù)改善

　　2.1 生產(chǎn)需求改善，東北經(jīng)濟(jì)回暖

　　17年2季度，東北地區(qū)GDP增速在全國(guó)排名墊后。目前3季度的數(shù)據(jù)還未公布，我們預(yù)計(jì)，雖然東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然殿后，但將呈回暖態(tài)勢(shì)。

　　工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中有進(jìn)。 首先，作為我國(guó)的重要工業(yè)區(qū)，東北地區(qū)工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中有進(jìn)。3季度，遼寧省工業(yè)增加值累計(jì)同比增速?gòu)?季度的-4.3%升至-1.8%，回升明顯;吉林省由5.8%略降至5.4%;黑龍江省則持平在2.3%。而東北地區(qū)以遼寧為經(jīng)濟(jì)龍頭，16年GDP總量中，遼寧省占比43%，約是規(guī)模最小的吉林省的1.5倍。因此，3季度東北地區(qū)工業(yè)生產(chǎn)總體向好。

　　其次，按照支出法對(duì)地區(qū)生產(chǎn)總值的核算，GDP主要由消費(fèi)、投資和凈出口三方面因素決定：

　　消費(fèi)增速漲多跌少。 3季度，遼寧省和黑龍江省社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速分別為1.8%和8.4%，均較2季度回升，只有吉林省社消增速?gòu)?季度的8.8%下滑至8.1%，而由于吉林省在東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)體量最小，社消零售總額僅占遼寧一半左右，影響有限，因此，消費(fèi)增速總體走高。

　　投資增速繼續(xù)上揚(yáng)。 3季度，東北三省固定資產(chǎn)投資完成額合計(jì)值累計(jì)同比增速-2.1%，較2季度的-9.5%明顯上漲。其中，除吉林省累計(jì)同比增速下降外，遼寧和黑龍江兩省均上漲。

　　貿(mào)易逆差擴(kuò)大，但影響較有限。 雖然3季度東北三省貿(mào)易逆差累計(jì)值從2季度的141.5億美元擴(kuò)大至201.4億美元，但東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)出口的依賴較小。16年支出法下凈出口在GDP中占比約為-10%，僅有消費(fèi)或投資的五分之一，且對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有拖累作用。因此，貿(mào)易逆差的擴(kuò)大并不會(huì)改變東北經(jīng)濟(jì)的向好局面。

　　房?jī)r(jià)增速回升、企業(yè)盈利改善。 而微觀層面的數(shù)據(jù)也表明東北經(jīng)濟(jì)正在回暖，具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是房?jī)r(jià)走勢(shì) ，3季度沈陽(yáng)、大連、長(zhǎng)春和哈爾濱等四個(gè)大中城市房?jī)r(jià)漲幅均較2季度回升，指向終端需求逐漸回暖。二是企業(yè)盈利 ，東北地區(qū)工業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)家數(shù)累計(jì)同比增速?gòu)?季度的1%降至8月的-0.9%，虧損企業(yè)虧損總額累計(jì)增速也從-25%再降至8月的-26.1%。

　　2.2工業(yè)價(jià)格高企，盈利持續(xù)改善

　　東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)之所以能夠企穩(wěn)回升，主要還是由于近期工業(yè)品價(jià)格持續(xù)上漲，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)得到顯著改善。從工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)上看，17年3季度全國(guó)PPI同比增速再創(chuàng)新高，而遼寧、吉林PPI增速也均較2季度回升，僅黑龍江小幅回落。

　　價(jià)格的持續(xù)上漲令工業(yè)企業(yè)收入增加、盈利改善。17年8月，東北三省工業(yè)企業(yè)銷售收入累計(jì)同比增速-5.6%，較2季度的-6.6%明顯上升，利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速22.9%，較2季度的20.2%同樣大幅上升。

　　3. 華北地區(qū)：環(huán)保限產(chǎn)來(lái)襲，工業(yè)生產(chǎn)受限 3.1天津失速下滑，轉(zhuǎn)型遭遇限產(chǎn)

　　京津冀增速暫墊底。 前三季度，京、津、冀三省GDP累計(jì)同比增速分別為6.8%、6.0%和6.7%，在已公布的省級(jí)單位增速中暫居末三位，與上半年增速相比，有平有降。而尤其值得注意的是，前三季度天津GDP增速不僅墊底，其降幅也位居各省之首。

　　到底是什么原因?qū)е氯径忍旖蚪?jīng)濟(jì)失速下滑?

　　天津經(jīng)濟(jì)由工業(yè)投資驅(qū)動(dòng)。 天津是典型的工業(yè)城市，與四個(gè)一線城市相比，天津依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的特征較為明顯。今年前三個(gè)季度，北、上、廣、深的固定資產(chǎn)投資/GDP比重都僅在20-30%，而天津則高達(dá)77.8%，甚至今年以來(lái)一直略高于全國(guó)水平。

　　但投資驅(qū)動(dòng)模式似乎已經(jīng)走到盡頭。 投資驅(qū)動(dòng)曾為天津帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)。2012年以前，天津的固定資產(chǎn)投資增速保持在在25%以上，遠(yuǎn)超全國(guó)投資水平，帶來(lái)的是天津GDP每年14%以上的高增長(zhǎng)，大幅領(lǐng)先全國(guó)。但2014-2016年間，隨著投資增速?gòu)?5.2%腰斬至8%，天津的GDP增速也降至9%左右，與全國(guó)GDP增速的差距大幅縮窄。而17年以來(lái)，天津的投資增速更是大幅下滑轉(zhuǎn)負(fù)，從1季度的10%接連驟降到2季度的3.6%和3季度-0.3%，并拖累GDP增速失速下滑。

　　三季度天津基建投資下滑，是固定資產(chǎn)投資放緩的主要原因。 從構(gòu)成看，天津前三季度固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)與基建投資分別占比18.2%和19.7%，合計(jì)占37.9%。三季度，天津的房地產(chǎn)投資增速有所回暖，但基建投資卻大幅下滑，累計(jì)增速?gòu)纳习肽甑?6.6%大降至2.1%，固定資產(chǎn)投資則從上半年的3.6%轉(zhuǎn)負(fù)。

　　那又是什么原因?qū)е铝颂旖蛲顿Y的驟降?

　　天津經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，但并非增速下滑主因。 一般來(lái)說(shuō)，隨著投資驅(qū)動(dòng)的模式轉(zhuǎn)向，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)升級(jí)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)出現(xiàn)階段性下滑。天津早在2015年就已提出要發(fā)展高端裝備、新一代信息技術(shù)、航空航天、節(jié)能與新能源汽車、新材料、生物醫(yī)藥及高性能醫(yī)療器械、新能源、節(jié)能環(huán)保、現(xiàn)代石化、現(xiàn)代冶金十大產(chǎn)業(yè)集群。從GDP構(gòu)成看，14-16年，第二產(chǎn)業(yè)的占比已從50%以上降至45%左右，而第三產(chǎn)業(yè)占比則從不到50%提升到54%。但經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型較為合理的結(jié)果是平緩的轉(zhuǎn)變，而非暴跌暴漲式的突變。3季度第二產(chǎn)業(yè)占比從一季度的45%驟降到38%，增速?gòu)?.2%暴跌到3.2%，很難完全從轉(zhuǎn)型升級(jí)的角度解釋。

　　環(huán)保限產(chǎn)來(lái)襲，天津工業(yè)跳水。 我們認(rèn)為，環(huán)保限產(chǎn)是主要的沖擊因素。針對(duì)“2+26”城的《方案》，不少與天津三季度經(jīng)濟(jì)直接相關(guān)。如6月底前，完成火電行業(yè)排污許可證發(fā)放;7月底前，天津港不再接收柴油貨車運(yùn)輸?shù)募勖禾?9月底前對(duì)所有鋼鐵、燃煤鍋爐排放物限值;水泥、鑄造等行業(yè)全面實(shí)施錯(cuò)峰生產(chǎn)，9月底前備案等。而8月底至9月初天津還舉辦了第13屆全運(yùn)會(huì)，對(duì)全市運(yùn)輸、部分工地和鋼廠也出臺(tái)了限行、限產(chǎn)措施。此外，限產(chǎn)也很好地解釋了，基建投資為避免下半年受政策停工影響，二季度末沖高、三季度回落的現(xiàn)象。

　　嚴(yán)厲的限產(chǎn)之下，天津三季度工業(yè)生產(chǎn)跳水。今年一季度天津工業(yè)生產(chǎn)尚穩(wěn)，工業(yè)增加值累計(jì)同比7.5%并不算低，二季度以來(lái)天津工業(yè)增加值穩(wěn)中放緩，累計(jì)同比降至5.6%，而三季度工業(yè)生產(chǎn)再度大降，7-9月工業(yè)增加值累計(jì)增速分別只有5.0%、4.0%和3.2%，甚至9月的當(dāng)月同比跳水至-6.1%。而從限產(chǎn)影響最明顯的鋼鐵行業(yè)看，7-9月，天津粗鋼產(chǎn)量增速?gòu)?4.8%回落到12.1%，鋼材產(chǎn)量跌幅則從-0.7%擴(kuò)大到-28%。

　　投資只是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三駕馬車的一駕，如果消費(fèi)和出口尚可，也能一定程度支撐外部沖擊。 環(huán)保限產(chǎn)影響的不只有天津，比較來(lái)看，首先， 京津冀中，天津是GDP資本形成率最高、最終消費(fèi)率最低的一個(gè)，因而投資下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最顯著;其次， 天津居民勞動(dòng)收入報(bào)酬占GDP的比重只有40%，遠(yuǎn)低于北京和河北的50%左右，居民收入制約消費(fèi)能力，從16年初以來(lái)天津的社消零售同比從10%下滑到4.3%便可見一斑;此外， 全國(guó)的出口累計(jì)同比已回升到7.5%，北京達(dá)10.6%，河北雖然前三季度從上半年的6%下滑到1.9%，但也仍是正值，而天津卻從15年9月以來(lái)仍是負(fù)增，17年前三季度累計(jì)同比-5.5%，同樣拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　因此，環(huán)保限產(chǎn)來(lái)襲，暴露了天津過(guò)去投資驅(qū)動(dòng)模式的短板，而當(dāng)前天津轉(zhuǎn)型升級(jí)之路剛剛開啟，裝備制造、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)等對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)短期提升，但能否在限產(chǎn)過(guò)后依然持續(xù)擴(kuò)大、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升，未來(lái)仍待檢驗(yàn)。

　　3.2河北山西轉(zhuǎn)弱，鋼煤景氣回落

　　河北工業(yè)經(jīng)濟(jì)再度轉(zhuǎn)弱。 經(jīng)濟(jì)受環(huán)保限產(chǎn)影響而下滑的省份并非僅天津一例。3季度河北省經(jīng)濟(jì)增速小幅下滑至6.7%，在已公布數(shù)據(jù)省份中列倒數(shù)第二，其工業(yè)增加值累計(jì)同比增速僅3.7%，也較二季度明顯下滑。雖然2季度鋼鐵行業(yè)景氣度提升，提振了產(chǎn)鋼大省河北的工業(yè)經(jīng)濟(jì)，但環(huán)保限產(chǎn)來(lái)襲，令其3季度工業(yè)經(jīng)濟(jì)再度轉(zhuǎn)弱。山西、山東、和河南的遭遇也與此類似。

　　鋼鐵景氣轉(zhuǎn)弱，拖累河北工業(yè)。 作為鋼鐵工業(yè)大省，河北省16年的鋼材產(chǎn)量約占全國(guó)四分之一，而河北工業(yè)則嚴(yán)重依賴于鋼鐵行業(yè)，黑色金屬礦采選業(yè)和黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)占其工業(yè)收入、利潤(rùn)的比重接近30%。但17年以來(lái)，河北鋼材產(chǎn)量增速持續(xù)下滑，前3季度產(chǎn)量同比增速已降至-2.9%。而產(chǎn)量受限又導(dǎo)致3季度黑金采選、黑金冶煉行業(yè)收入、利潤(rùn)增速下滑，拖累工業(yè)整體走弱。

　　煤炭需求轉(zhuǎn)弱。 環(huán)保限產(chǎn)雖然沒(méi)有直接限制煤炭產(chǎn)量，但卻對(duì)煤炭消費(fèi)形成制約。17年8月，動(dòng)力煤和煉焦煤供需缺口(總需求-總供給)均出現(xiàn)明顯下滑，限產(chǎn)對(duì)煤炭消費(fèi)的影響開始顯現(xiàn)。供需缺口收窄，令此前高企的煤炭?jī)r(jià)格開始出現(xiàn)松動(dòng)。9月，煤炭?jī)r(jià)格全國(guó)綜合指數(shù)同比增速20.9%，較8月的22.8%大幅下滑，也遠(yuǎn)低于16年12月的高點(diǎn)28.6%。

　　山西工業(yè)主要靠煤炭行業(yè)帶動(dòng)。17年9月全國(guó)原煤產(chǎn)量累計(jì)值中，山西省占比25%，僅次于內(nèi)蒙古自治區(qū)。在17年上半年山西省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，煤炭開采和洗選業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)值占比41%，而利潤(rùn)總額占比更是高達(dá)74%，山西省接近四分之三的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)由煤炭行業(yè)創(chuàng)造。但由于需求受限，價(jià)格邊際下滑，煤炭企業(yè)收入開始減少。17年3季度，煤炭開采和洗選業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)同比增速34.7%，低于2季度的37.6%。而煤炭消費(fèi)遇冷、煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化令山西省工業(yè)增速下降。

　　4. 西南地區(qū)：重慶繼續(xù)領(lǐng)跑，仍靠投資驅(qū)動(dòng)

　　4.1西南經(jīng)濟(jì)高增，重慶繼續(xù)領(lǐng)跑

　　重慶GDP增速近來(lái)全國(guó)居前，保持領(lǐng)先勢(shì)頭。 17年3季度重慶市GDP累計(jì)同比增速10%，超過(guò)全國(guó)中位數(shù)水平約2.4個(gè)百分點(diǎn)。在重慶市的主要行業(yè)中，除了汽車制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)利潤(rùn)增速低于全國(guó)平均水平，其它行業(yè)均大幅領(lǐng)先。

　　4.2投資驅(qū)動(dòng)為主，出口仍是支撐

　　重慶經(jīng)濟(jì)高增速主要還是投資驅(qū)動(dòng)模式。 重慶市固定資產(chǎn)投資一直較高，固定資產(chǎn)投資完成額占GDP比重維持在60%以上，約是北上廣深四個(gè)一線城市平均值的3-4倍。如17年3季度，重慶市固定資產(chǎn)投資占GDP比重為一線城市均值的3.4倍。

　　3 季度重慶經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有出口的貢獻(xiàn)。 17年以來(lái)，重慶市對(duì)外貿(mào)易持續(xù)向好，貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大。17年3季度，重慶市對(duì)外貿(mào)易順差累計(jì)同比增速-28.1%，雖仍為負(fù)值，但較2季度的-50%已有較大幅度的回升。

　　4.3投資驅(qū)動(dòng)仍有隱患

　　靠高投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)模式，雖能夠在短期取得一定成效，但也會(huì)留下風(fēng)險(xiǎn)和隱患，長(zhǎng)期料難持續(xù)，如債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重便是投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的后果之一。

　　為了籌措投資所需資金，政府不得不擴(kuò)大支出，使得財(cái)政赤字水平上升。 17年以來(lái)，重慶市財(cái)政赤字累計(jì)增速普遍在兩位數(shù)以上，17年中更是達(dá)到過(guò)35.8%的增速高點(diǎn)。3季度重慶市財(cái)政赤字累計(jì)2206億元，累計(jì)增速12.2%，增速較2季度有所回落(經(jīng)濟(jì)增速同時(shí)也較2季度下行)。

　　投資驅(qū)動(dòng)模式下不僅對(duì)政府支出形成壓力，也提高了企業(yè)部門的杠桿水平。 17年以來(lái)，在去杠桿的背景下，重慶市工業(yè)企業(yè)利息支出增速反而升至高位。17年8月，重慶市工業(yè)企業(yè)利息支出累計(jì)同比增速6.5%，較2季度的4.7%仍大幅提升。重慶市工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平同樣較高。17年8月，重慶市工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)60%，而北京和上海則分別只有45%、47%。

　　5. 華東地區(qū)：三產(chǎn)支撐經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)型才有未來(lái) 5.1東部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，江浙滬略回升

　　東部經(jīng)濟(jì)規(guī)模居前，增速居中，增長(zhǎng)穩(wěn)定。 東部六省一市(山東、江蘇、浙江、福建、安徽、江西和上海)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地區(qū)之一，其經(jīng)濟(jì)體量龐大，占比全國(guó)GDP的比重高達(dá)39%。前三季度，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速整體處于各省中游，除山東暫未出數(shù)據(jù)外，上海、浙江小幅回升，江蘇、江西持平，安徽、福建略降。

　　5.2 出口拉動(dòng)減弱，三產(chǎn)支撐經(jīng)濟(jì)

　　東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)模式與全國(guó)其他省份相比有兩大特點(diǎn)。一是東部六省一市為出口大戶，占我國(guó)的出口比重的 50% 以上。 去年年底以來(lái)，歐美外需復(fù)蘇、全球貿(mào)易轉(zhuǎn)暖，我國(guó)出口也明顯改善，東部地區(qū)自然從中受益。不過(guò)，但就3季度而言，從全國(guó)來(lái)看出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)較二季度有所減弱，累計(jì)增速?gòu)?.1%下滑至7.5%，而具體來(lái)看東部六省一市，表現(xiàn)也漲跌不一，上海、江蘇、安徽、福建繼續(xù)改善，浙江小幅下降，而江西、山東明顯下滑。

　　東部省市另一個(gè)更重要的特點(diǎn)在于，對(duì)工業(yè)投資的依賴較低，且及早進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)、科技創(chuàng)新，因而經(jīng)濟(jì)更依賴于第三產(chǎn)業(yè)。 一方面，華東各省的投資/GDP在全國(guó)較低，尤其是上海的固定資產(chǎn)投資占GDP比重只有22%，而江蘇和浙江比重也僅在60%左右，遠(yuǎn)低于全國(guó)的75%。另一方面，華東各省第三產(chǎn)業(yè)占比也較高，其中上海第三產(chǎn)業(yè)占比高達(dá)69%，而江蘇、浙江分別為50%和52%，與全國(guó)水平相差無(wú)幾。

　　高研發(fā)投入支撐三產(chǎn)。 從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素看，工業(yè)由投資驅(qū)動(dòng)，而服務(wù)業(yè)由人力資本和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。從研發(fā)經(jīng)費(fèi)/GDP看，東部六省一市普遍高于全國(guó)均值，且名列前茅，其中江蘇(2.14%)、浙江(2.08%)位居前二。充足的科研投入為東部地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了人力與技術(shù)上的支持。

　　6. 從高增長(zhǎng)到高質(zhì)量，從受供給到補(bǔ)短板

　　前三季度各省經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)各異，既是區(qū)域增長(zhǎng)模式的差異，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的縮影：

　　東北地區(qū) 三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未出，但排名墊底幾無(wú)懸念。不過(guò)，縱向來(lái)看，東北經(jīng)濟(jì)已從一季度的困難重重、二季度的短暫企穩(wěn)，轉(zhuǎn)為三季度的逐步回暖，根源在于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“擠水分”以及東北工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善。而企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善本質(zhì)上是由漲價(jià)帶來(lái)的。但隨著供給收縮力度下降和總需求的回落，價(jià)格的回升將難以持續(xù)。

　　華北地區(qū) 從一季度的觸底反彈，到二季度的大幅回升，再到三季度的明顯滑落。其中上半年的經(jīng)濟(jì)回升主要緣于前期“穩(wěn)增長(zhǎng)+去產(chǎn)能”之下的工業(yè)品“量?jī)r(jià)齊升”。但隨著環(huán)保限產(chǎn)來(lái)襲，三季度工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)為“量縮價(jià)漲”，經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了本輪上升周期的首次下滑。

　　西南地區(qū) 經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)領(lǐng)跑，其中重慶表現(xiàn)尤為亮眼。但仍應(yīng)注意到，其經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上仍是依靠投資驅(qū)動(dòng)，而重慶市GDP增速自10年以來(lái)持續(xù)下滑，今年3季度更是創(chuàng)下09年以來(lái)的新低，優(yōu)勢(shì)正不斷被削弱，西南地區(qū)依靠投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的老路已漸入尾聲。

　　華東地區(qū) 整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，并在三季度過(guò)半數(shù)省份經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下實(shí)現(xiàn)了小幅改善。雖然外需對(duì)華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)有所減弱，但因在教育、研發(fā)等領(lǐng)域的持續(xù)高投入，其第三產(chǎn)業(yè)保持高增長(zhǎng)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了新動(dòng)能，也成為經(jīng)濟(jì)的主要支撐。

　　總結(jié)來(lái)看，得益于地產(chǎn)去庫(kù)存和工業(yè)去產(chǎn)能政策的實(shí)施，上半年工業(yè)生產(chǎn)“量?jī)r(jià)齊升”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)再度回升，東北、華北地區(qū)經(jīng)濟(jì)回暖是其縮影。但隨著去產(chǎn)能、去庫(kù)存政策見效、以及環(huán)保限產(chǎn)來(lái)襲，三季度工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)為“量縮價(jià)漲”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)本輪回升周期的首次回落，華北各資源大省經(jīng)濟(jì)明顯轉(zhuǎn)弱，依靠投資驅(qū)動(dòng)的西南地區(qū)也繼續(xù)下滑，唯有依賴第三產(chǎn)業(yè)的華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回升。

　　十九大報(bào)告提出，新時(shí)代我國(guó)社會(huì)主要矛盾是人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，新時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)也由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。而在我們看來(lái)，收縮供給的去產(chǎn)能、去庫(kù)存政策已相繼見效，但杠桿依然高企，未來(lái)政策將更注重提高效率，并著重解決“不平衡不充分的發(fā)展”問(wèn)題。2018年的政策主線也將轉(zhuǎn)為去杠桿和補(bǔ)短板。