­　　證監(jiān)會(huì)17日發(fā)布經(jīng)修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（下稱《實(shí)施細(xì)則》），同時(shí)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司再融資行為的監(jiān)管要求》（下稱《監(jiān)管問答》），從定價(jià)基準(zhǔn)日、發(fā)行股份比例、融資間隔、融資必要性等四個(gè)角度明確了再融資新規(guī)。

­　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，再融資新規(guī)意在遏制隨意“圈錢”、限制“不缺錢”定增，改善定價(jià)機(jī)制，將有助于融資行為正本清源，引導(dǎo)上市公司更加合理地規(guī)劃融資需求，壓縮定價(jià)套利空間，避免頻繁融資帶來的資金閑置和資源浪費(fèi)。同時(shí)，由于采用了“疏堵結(jié)合”的做法，再融資新規(guī)將有利于改善融資結(jié)構(gòu)。

­　　短期看，新規(guī)對(duì)于現(xiàn)存非公開發(fā)行預(yù)案影響可控，中長(zhǎng)期將對(duì)上市公司融資沖動(dòng)形成約束，同時(shí)可緩解二級(jí)市場(chǎng)解禁沖擊、緩解擴(kuò)容壓力，擠出定增逐利資金，長(zhǎng)期將利好二級(jí)市場(chǎng)。

­　　新規(guī)將壓縮再融資定價(jià)套利空間

­　　經(jīng)修訂的《實(shí)施細(xì)則》改革了再融資定價(jià)機(jī)制，取消了原有將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確僅以本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。

­　　中信證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年、2016年發(fā)行的競(jìng)價(jià)類非發(fā)行期首日定增項(xiàng)目平均融資規(guī)模分別為17億元、23億元，同時(shí)其發(fā)行底價(jià)分別為當(dāng)時(shí)市價(jià)的6折和8折左右。

­　　在受價(jià)差助推的定增環(huán)境中，不論上市公司是否具有投資價(jià)值，只要是底價(jià)較市價(jià)折讓空間大的項(xiàng)目就會(huì)吸引數(shù)倍于融資規(guī)模的資金參與申購(gòu)。

­　　華西證券楊炯洋認(rèn)為，按原有定價(jià)機(jī)制，再融資定價(jià)存在套利空間，如何選擇和確定價(jià)格對(duì)上市公司而言也是兩難選擇，“價(jià)格倒掛”和“折扣過低”的現(xiàn)象極易產(chǎn)生，新規(guī)將有利于引導(dǎo)資金流向具有真正投資價(jià)值的上市公司，壓縮短期套利空間。

­　　與此同時(shí)，數(shù)據(jù)顯示，定價(jià)方式調(diào)整后，整體上對(duì)競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目的發(fā)行影響并不大。據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，2015年、2016年，包括采用三種基準(zhǔn)日定價(jià)情形在內(nèi)的全部現(xiàn)金競(jìng)價(jià)類非公開發(fā)行項(xiàng)目（不含創(chuàng)業(yè)板），其平均定價(jià)折讓約13%，其中有三分之一項(xiàng)目的定價(jià)折讓水平在10%以內(nèi)。照此數(shù)據(jù)，新規(guī)框架下按照發(fā)行期首日90%作為發(fā)行底價(jià)，與目前市場(chǎng)實(shí)際定價(jià)結(jié)果的平均值并無實(shí)質(zhì)差異。

­　　另外，2014年以來，創(chuàng)業(yè)板公司非公開發(fā)行均采用發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，三年來，約270家創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)施了競(jìng)價(jià)類非公開發(fā)行，其中絕大部分成功發(fā)行，僅10家公司發(fā)行未能足額募資，占比約3%。

­　　再融資結(jié)構(gòu)可望改善

­　　我國(guó)市場(chǎng)再融資制度自2006年開始實(shí)施，由于非公開發(fā)行股票條件寬松、定價(jià)機(jī)制靈活，逐漸成為絕大部分上市公司首選的再融資品種，同時(shí)也出現(xiàn)了過度融資、概念炒作、短期套利等弊端，公開增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等融資方式則淪為再融資的“配角”。

­　　楊炯洋認(rèn)為，再融資新規(guī)意在遏制隨意“圈錢”、限制“不缺錢”定增，將有助于融資行為正本清源，引導(dǎo)上市公司形成有序、合理的融資安排，避免頻繁融資帶來的資金閑置和資源浪費(fèi)。同時(shí)，由于融資間隔限制并非適用于所有的再融資品種，存在合理融資需求的上市公司還可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、資產(chǎn)重組配套融資等不設(shè)置間隔期的品種進(jìn)行融資，這將對(duì)融資結(jié)構(gòu)帶來改善。

­　　資深市場(chǎng)人士提出，再融資新規(guī)對(duì)融資頻率、融資規(guī)模作出限制，一定時(shí)期內(nèi)會(huì)影響部分上市公司的融資決策，但整體影響不會(huì)太大。

­　　具體而言，在發(fā)行股份比例方面，2012年至今，融資規(guī)模超過發(fā)行前股本20%的公司僅有496家，占比為19%。設(shè)置20%的非公開發(fā)行比例限制后，大多數(shù)公司的融資規(guī)模仍能滿足實(shí)際需求。

­　　在融資間隔方面，過去18個(gè)月內(nèi)有過非公開發(fā)行（不包括發(fā)行購(gòu)買資產(chǎn)及配套融資）的公司數(shù)量為562家、IPO家數(shù)為356家、配股家數(shù)為11家，合計(jì)929家。目前，滬深兩市上市公司總數(shù)為3130家，意味著約30%的公司可能受到融資頻率限制的影響。

­　　長(zhǎng)期利好二級(jí)市場(chǎng)

­　　統(tǒng)計(jì)顯示，2006年以來全市場(chǎng)共計(jì)通過非公開發(fā)行融資3359次、6.11萬億元，同期IPO融資1808次、2.20萬億元；融資門檻、成本降低的同時(shí)，僅2016年就有767家上市公司共計(jì)購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品7628.76億元，表明資金閑置情況突出。通過非公開發(fā)行擴(kuò)張的股本，又在客觀上對(duì)市場(chǎng)形成了較大的解禁壓力。

­　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，本次再融資新規(guī)推出后，將在一定程度上加大企業(yè)的融資難度，但對(duì)于優(yōu)質(zhì)上市公司來說并沒有負(fù)面影響，新規(guī)則將有利于減少利用定向增發(fā)制造概念題材、投機(jī)炒作、出利好減持跑路、損害中小投資者權(quán)益等現(xiàn)象，引導(dǎo)市場(chǎng)資金和散戶投資者向優(yōu)質(zhì)上市公司聚集，改變我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來“藍(lán)籌股賤賣、垃圾股上天”的扭曲定價(jià)機(jī)制。

­　　另外，據(jù)中信證券資本市場(chǎng)部測(cè)算，按照新老劃斷安排，已發(fā)定增融資預(yù)案尚未獲得證監(jiān)會(huì)受理的有124家公司，融資規(guī)模超過2500億，其中42家公司新發(fā)股份超過了發(fā)行前總股本的20%，融資規(guī)模1496億；44家公司的預(yù)案時(shí)間較最近一次完成股權(quán)融資不足18月，融資規(guī)模766億元；上述合計(jì)影響81家上市公司（剔除重復(fù)），影響融資金額1959億元。

­　　總體來看，新規(guī)對(duì)于現(xiàn)存非公開發(fā)行預(yù)案影響可控，中長(zhǎng)期將對(duì)上市公司融資沖動(dòng)形成約束，同時(shí)將緩解二級(jí)市場(chǎng)解禁沖擊、緩解擴(kuò)容壓力，同時(shí)還可擠出定增逐利資金，長(zhǎng)期利好二級(jí)市場(chǎng)。

­　　市場(chǎng)人士認(rèn)為，此次再融資制度調(diào)整后，基本面較好、盈利能力較強(qiáng)、專注主業(yè)的上市公司將有更為便捷的融資渠道，差公司則難以再靠概念、故事、差價(jià)吸引資金，依賴過度融資和短期套利的盈利模式將失去生存基礎(chǔ)。國(guó)有企業(yè)除非公開發(fā)行外，還可選擇公開增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等其他多種融資手段，再融資新規(guī)不會(huì)對(duì)國(guó)企改革造成不利影響。