­　　萬(wàn)達(dá)、融創(chuàng)、富力的交易最近被三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)盯上了。

­　　7月23日，惠譽(yù)發(fā)布報(bào)告稱，由于富力地產(chǎn)斥資199.06億元接手了萬(wàn)達(dá)商業(yè)酒店資產(chǎn)，推升其杠桿水平，將其債券列入負(fù)面觀察。

­　　二級(jí)市場(chǎng)上，富力地產(chǎn)港股(2777.HK)下跌1.47%，宣布資產(chǎn)收購(gòu)后的第一個(gè)交易日就高開(kāi)低走，目前連續(xù)三個(gè)交易日收跌。

­　　惠譽(yù)將富力列入負(fù)面觀察

­　　對(duì)于富力地產(chǎn)的加入，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪和惠譽(yù)近日都給出了最新的觀點(diǎn)。穆迪上周發(fā)表報(bào)告稱，此次收購(gòu)對(duì)富力有負(fù)面影響，但不會(huì)改變其評(píng)級(jí)展望。

­　　穆迪副總裁曾啟賢表示：“擬實(shí)施的收購(gòu)交易若成功完成，對(duì)于富力地產(chǎn)而言具有負(fù)面信用影響，因?yàn)椴糠纸灰踪Y金將由債務(wù)融資支持，而這將延緩富力地產(chǎn)的降杠桿進(jìn)程。不過(guò)，我們相信公司很可能會(huì)控制對(duì)土地的投資，從而延續(xù)其降杠桿措施直至2018年。”

­　　相比于穆迪對(duì)富力的評(píng)價(jià)，惠譽(yù)的觀點(diǎn)就顯得更負(fù)面一些。

­　　7月23日，惠譽(yù)將富力地產(chǎn)目前為“BB”的長(zhǎng)期外本幣發(fā)行人評(píng)級(jí)、優(yōu)先無(wú)擔(dān)保評(píng)級(jí)以及子公司所有未到期債券評(píng)級(jí)列入負(fù)面觀察。

­　　惠譽(yù)認(rèn)為，由于該公司宣布斥資200億元人民幣收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)旗下酒店資產(chǎn)，料會(huì)推高該股的總體債務(wù)水平，并使其凈債務(wù)與調(diào)整后庫(kù)存之比接近60%的惠譽(yù)門(mén)檻水平，以及該股所進(jìn)行之資產(chǎn)收購(gòu)將減緩公司的降杠桿進(jìn)程。

­　　有趣的是，將富力列入了負(fù)面觀察的同時(shí)，惠譽(yù)還發(fā)表報(bào)告稱，資產(chǎn)出售將有利于萬(wàn)達(dá)商業(yè)財(cái)務(wù)狀況的改善。

­　　而此前標(biāo)普將萬(wàn)達(dá)商業(yè)列入負(fù)面觀察時(shí)，惠譽(yù)的觀點(diǎn)就與之截然相反，認(rèn)為交易對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的展望產(chǎn)生正面影響。根據(jù)惠譽(yù)最新的表述，此前對(duì)萬(wàn)達(dá)的負(fù)面展望主要源于其杠桿率的高企。而一旦這筆交易完成，惠譽(yù)對(duì)萬(wàn)達(dá)的展望很可能由負(fù)面轉(zhuǎn)為穩(wěn)定。具體來(lái)看，這筆交易將會(huì)使萬(wàn)達(dá)的凈債務(wù)由1240億削減至410億。

­　　“六折”的交易

­　　7月19日，富力正式宣布，接手萬(wàn)達(dá)旗下76家(正式簽約時(shí)增加為77家)酒店資產(chǎn)包，交易對(duì)價(jià)為199.06億元。

­　　最受市場(chǎng)關(guān)注的顯然是這筆交易的價(jià)格，就在此前融創(chuàng)與萬(wàn)達(dá)的合約中，76家酒店資產(chǎn)原價(jià)高達(dá)335.95億元，而當(dāng)富力地產(chǎn)接手時(shí)對(duì)價(jià)就降到了不到200億的水平。拋開(kāi)現(xiàn)場(chǎng)發(fā)生的種種不談，這筆僅為原對(duì)價(jià)60%的收購(gòu)，著實(shí)是一筆不折不扣的劃算交易。

­　　而此次收購(gòu)的酒店業(yè)務(wù)，恰恰是此前富力地產(chǎn)的短板。富力地產(chǎn)的財(cái)報(bào)顯示，最近五年，酒店業(yè)務(wù)持續(xù)虧損。

­　　中金此前分析到，富力地產(chǎn)的核心業(yè)務(wù)一直為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，但始終受到公司副業(yè)的拖累。公司的酒店?duì)I運(yùn)和其他分部業(yè)務(wù)在2016年仍舊延續(xù)著上年凈虧損的窘境，酒店?duì)I運(yùn)和其他分部共計(jì)凈虧損7.3億元，而此前2015年為6.7億元。

­　　根據(jù)公告顯示，富力地產(chǎn)此次接手的酒店，包括喜來(lái)登、皇冠假日、威斯汀、希爾頓、艾美等核心酒店資產(chǎn)，總建筑面積達(dá)328.63平方米，客房數(shù)目高達(dá)23202間。

­　　穆迪表示，交易完成后，富力地產(chǎn)的酒店資產(chǎn)組合 (在運(yùn)及在建酒店) 將增加達(dá)到100家左右。而當(dāng)前，富力地產(chǎn)只有14家酒店處于運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。

­　　而萬(wàn)達(dá)的這77家酒店盈利情況究竟如何呢?據(jù)萬(wàn)達(dá)酒店發(fā)展(0169.HK)2016年年報(bào)顯示，2016年萬(wàn)達(dá)酒店發(fā)展收入3.87億港元，同比減少82.8%;凈虧損6066.3萬(wàn)港元，虧損額同比減少76.9%。

­　　“酒店業(yè)務(wù)的周期性與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期性有所不同。”穆迪表示，“此次收購(gòu)可令富力地產(chǎn)的業(yè)務(wù)更為多元化并從中受益。”

­　　存量債券是融創(chuàng)的兩倍

­　　按照穆迪的測(cè)算，若收購(gòu)成功完成，到2018年富力地產(chǎn)由收入/調(diào)整后債務(wù)比率衡量的債務(wù)杠桿率將在2016年底42%的基礎(chǔ)上攀升，并趨向于50%-60%。穆迪此前預(yù)期到2018年底富力地產(chǎn)的收入/調(diào)整后債務(wù)比率將升至60%-70%。

­　　第一財(cái)經(jīng)記者根據(jù)公開(kāi)信息整理發(fā)現(xiàn)，富力地產(chǎn)目前公開(kāi)發(fā)行的債券總額為510億元。而截至一季度末，長(zhǎng)期借款余額則為439.78億元。與高度依賴的銀行貸款的融創(chuàng)中國(guó)不同，在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，富力地產(chǎn)則主要依靠發(fā)債融資，存量債券約為融創(chuàng)中國(guó)的兩倍。

­　　在這510億債券當(dāng)中，有490億是在滬深交易所發(fā)行的公司債，發(fā)行時(shí)間主要集中在2016年前三季度。

­　　富力地產(chǎn)境內(nèi)存量債券

­　　而在2016年年底房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債收緊后，房企發(fā)行公司債融資難度明顯增大。

­　　截至2017年7月24日，富力地產(chǎn)這位去年的發(fā)債“大戶”，今年以來(lái)也沒(méi)能再發(fā)行公司債融資，僅在審核條件相對(duì)寬松的銀行間債市發(fā)行了20億中期票據(jù)。海外債方面，富力地產(chǎn)今年還在1月12日增發(fā)了4.6億美元的優(yōu)先票據(jù)，目前海外債余額合計(jì)7.25美元，這筆債務(wù)將于2022年到期。

­　　在融資收緊的情況下，富力能否及時(shí)向萬(wàn)達(dá)支付有關(guān)款項(xiàng)？盡管今年以來(lái)發(fā)債融資明顯減少，但依據(jù)中誠(chéng)信此前報(bào)告，截至一季度末，富力地產(chǎn)尚有829億元銀行授信。另外，富力地產(chǎn)一季報(bào)顯示，公司賬面貨幣余額為404.9萬(wàn)億。

­　　對(duì)于向萬(wàn)達(dá)支付資產(chǎn)收購(gòu)所需的現(xiàn)金流，穆迪預(yù)計(jì)，富力地產(chǎn)擁有可支持該交易的充足流動(dòng)性。截至2017年6月，富力地產(chǎn)持有現(xiàn)金規(guī)模與2016年底持平。2017年上半年富力地產(chǎn)的合約銷售額同比增長(zhǎng)30%至人民幣388億元，這令其完成全年人民幣730億元的全年目標(biāo)并不困難。

­　　中金24日也發(fā)布報(bào)告稱，預(yù)計(jì)富力地產(chǎn)2017年合約銷售將會(huì)超過(guò)800億元。2017年下半年，考慮其超過(guò)1000億元的可銷售資源中有47%為新推樓盤(pán)，下半年合約銷售有望增加。

­　　但是中金也分析到，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表可能進(jìn)一步承壓。“我們預(yù)計(jì)凈負(fù)債率將進(jìn)一步增加公司今年有337億元的債務(wù)到期;同時(shí)，不考慮今年剩余時(shí)間進(jìn)一步拿地，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)將產(chǎn)生130億元的現(xiàn)金缺口。公司將通過(guò)去年末準(zhǔn)備的 460 億元現(xiàn)金及開(kāi)發(fā)貸款、美元優(yōu)先票據(jù)和中期票據(jù)等融資工具緩解流動(dòng)性壓力。”