中國國旅：市內(nèi)免稅店有望成為重要增長點(diǎn)

　　事件： 公司公布 2017 年中期業(yè)績快報(bào)。 報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1,257,123.60 萬元，同比增長 22.50%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤130,892.76 萬元，同比增長 18.26%。

　　業(yè)績增長主要原因： （1）日上免稅行（中免持股 51%） 4 月起合并報(bào)表。 報(bào)告期內(nèi)日上免稅行貢獻(xiàn)營業(yè)收入 13.62 億元，占總營業(yè)收入的 10.83%； 貢獻(xiàn)歸屬凈利潤 0.52 億元，占總體的3.97%。日上免稅行 2016 年度營業(yè)收入為 44.27 億元，凈利潤3.77 億元。 2017 年 1-2 月， 日上免稅行營業(yè)收入為人民幣 9.24億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤 0.61 億元。我們預(yù)計(jì)日上免稅行并表將增厚公司 2017 年歸屬凈利潤 1 億-1.5 億元左右。

　　市內(nèi)免稅店預(yù)期漸起。 中免中標(biāo)首都機(jī)場后， 北京市內(nèi)店已經(jīng)具備重新開業(yè)的條件（擁有機(jī)場提貨點(diǎn)），目前公司已經(jīng)成立市內(nèi)店的籌備組。未來公司將積極爭取市內(nèi)店的國人購物政策， 我們認(rèn)為在國家鼓勵海外消費(fèi)回流的大背景下，國家在入境店、市內(nèi)店、離島免稅方面的政策有望進(jìn)一步放寬， 市內(nèi)店有望成為公司免稅業(yè)務(wù)的一個重要增長點(diǎn)。

　?。?）原有業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。 剔除日上免稅行后，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 112.09 億元，同比增長 9.22%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤 12.57 億元，同比增長 13.57%。

　　海南旅游市場景氣提升， 預(yù)計(jì)三亞免稅店上半年?duì)I收同比增長約 25%，第二季度單季增長超 40%。 2017 年上半年，三亞市接待過夜游客 873.85 萬人次，同比增長 11.78%， 增速創(chuàng)近 5 年新高；三亞鳳凰機(jī)場旅客吞吐量 994.08 萬人次，同比增速 13%。2017 年 1-4 月，海南離島免稅銷售額 31.76 億元，銷售商品 389萬件，已經(jīng)基本達(dá)到 2016 年上半年銷量。 2017 年上半年， 我們預(yù)計(jì)三亞免稅店?duì)I收同比增長約 25%（收入 32 億元左右），第二季度單季實(shí)現(xiàn)營收 11 億元左右， 同比增長超過 40%。預(yù)計(jì)隨著 2018 年海棠灣亞特蘭斯蒂度假村正式投入運(yùn)營，將為三亞免稅店帶來更多客流。

　　香港機(jī)場項(xiàng)目簽署正式協(xié)議，預(yù)計(jì) 2018 年開始貢獻(xiàn)業(yè)績。 2017年 4 月 5 日，香港國際機(jī)場確認(rèn)中免-拉格代爾有限公司（孫公司香港中免持股 80%，拉格代爾持股 20%） 獲得機(jī)場煙酒產(chǎn)品經(jīng)營牌照。該牌照涉及 8 個店面總計(jì)約 3,400 平方米的經(jīng)營面積，經(jīng)營期限從 2017 年 11 月 18 日至 2024 年 9 月 30 日，公司將于 2017 年 11 月 18 日至 2018 年 5 月初陸續(xù)接收原運(yùn)營商店鋪，我們預(yù)計(jì) 2018 年香港機(jī)場將為中免貢獻(xiàn) 20 億元的收入。

　　投資建議與盈利預(yù)測： 考慮新增機(jī)場帶來規(guī)模增大，毛利率提升，以及香港和首都機(jī)場對業(yè)績的增厚， 預(yù)計(jì) 2017-2019 年 EPS分別為 1.07、 1.56 和 1.74 元， PE（ 2017E）為 26.42 倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 毛利率提升不及預(yù)期；免稅行業(yè)政策變動風(fēng)險(xiǎn)；外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)；市場風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。