­　　2016年12月30日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》及《證券公司另類(lèi)投資子公司管理規(guī)范》(以下簡(jiǎn)稱《規(guī)范》)，自發(fā)布之日起實(shí)施。新規(guī)發(fā)布后，券商直投子公司面臨存量基金的持股比例調(diào)整。

­　　一年之期過(guò)半，券商直投子公司最新的動(dòng)態(tài)如何?券商直投子公司人士表示當(dāng)前他們主要是對(duì)存量的基金進(jìn)行整改，整改思路為退出一部分尋找新的接盤(pán)方;其二提前退出、解散基金。

­　　按照新規(guī)，券商直投子公司將轉(zhuǎn)變?yōu)槿趟侥蓟鹱庸尽Ｔ谶@一過(guò)程中，由于監(jiān)管層上線了新的備案系統(tǒng)，對(duì)券商私募子公司的管理人備案和基金備案處于暫停狀態(tài)，這導(dǎo)致部分券商私募子公司的募資目前處于停滯狀態(tài)。

­　　市場(chǎng)人士表示，由于受監(jiān)管影響帶著“腳鐐”起舞，加之激勵(lì)機(jī)制不到位、國(guó)資背景束縛等原因，券商的股權(quán)投資業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)并不亮眼。大型券商旗下優(yōu)秀的私募子公司，與市場(chǎng)化的VC、PE相比排名靠后;中小券商的直投業(yè)務(wù)渾水摸魚(yú);一半券商并未設(shè)立私募子公司。未來(lái)擺在券商系私募子公司面前的一大挑戰(zhàn)是募資難題。

­　　整改與等待

­　　整改和等待成為部分券商直投子公司的兩種狀態(tài)?！兑?guī)范》中要求，每家證券公司設(shè)立的私募基金子公司原則上不能超過(guò)一家、私募基金子公司應(yīng)當(dāng)以自有資金全資設(shè)立、對(duì)單只基金的投資金額不得超過(guò)該只基金總額的20%等，這些規(guī)定也令部分券商直投子公司面臨整改，期限為一年，按照要求過(guò)去的券商直投將成為歷史。

­　　一年之期半數(shù)將過(guò)，券商直投子公司最新的動(dòng)態(tài)如何?

­　　“當(dāng)前我們主要是對(duì)存量的基金進(jìn)行整改，按照新規(guī)的要求，券商對(duì)單只基金的投資金額不得超過(guò)該只基金總額的20%，這使得我們?cè)紤]用兩種方案解決，其一自己退出一部分，在社會(huì)上尋找新的LP接盤(pán);其二是提前退出、清盤(pán)基金。前者面臨的關(guān)鍵問(wèn)題是如何估值，新LP以何種價(jià)格接盤(pán)。若券商股東為民資，與新LP的協(xié)商僅是市場(chǎng)層面的博弈，但作為國(guó)資出資的券商直投子公司，估值的多少或有資產(chǎn)流失的嫌疑。鑒于在這一層面的考量，我們選擇了第二種方案提前退出?！蹦炒笮腿讨蓖蹲庸救耸勘硎?。

­　　半年的時(shí)間足以驗(yàn)證《規(guī)范》對(duì)券商直投子公司帶來(lái)的影響?！叭讨蓖蹲庸久媾R的整改任務(wù)不小?！鼻笆鋈讨蓖蹲庸救耸空f(shuō)：“新規(guī)實(shí)施半年以來(lái)，我們的多只基金均面臨整改?！?/p>

­　　當(dāng)前除了對(duì)存量的基金整改外，券商直投子公司按照新規(guī)募集資本，但更多券商直投子公司的募資目前處于停滯狀態(tài)。前述券商直投子公司人士介紹，當(dāng)前監(jiān)管層上線了新的備案系統(tǒng)，對(duì)券商直投機(jī)構(gòu)的管理人備案和基金備案處于暫停狀態(tài)，且很多細(xì)則不是很明確，因此部分券商直投公司無(wú)法募集新基金。

­　　券商直投“顏值”暗淡

­　　券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)是非常重要的一環(huán)，可以投資帶動(dòng)投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)。一券商私募子公司人士告訴第一財(cái)經(jīng)記者，同時(shí)券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)是券商，尤其是上市券商的一大蓄水池，投資項(xiàng)目的退出“進(jìn)可攻退可守”。作為上市券商需展現(xiàn)良好的利潤(rùn)指標(biāo)，股權(quán)投資業(yè)務(wù)退出一兩個(gè)項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)巨額收益，可對(duì)當(dāng)年券商的利潤(rùn)做出調(diào)節(jié)、提升財(cái)務(wù)表報(bào)“顏值”。

­　　投中報(bào)告曾指出，從海外券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展情況來(lái)看，券商直投是國(guó)際券商的重要收入來(lái)源，整體收入約占整個(gè)券商收入的60%，尤其資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的美國(guó)，其收入占比可高達(dá)約70%，投資回報(bào)可高達(dá)10倍。

­　　然而，中國(guó)券商私募子公司的表現(xiàn)卻是黯然失色。大型券商優(yōu)秀的私募子公司，與市場(chǎng)化的VC、PE相比排名靠后;中小券商的直投業(yè)務(wù)渾水摸魚(yú);一半券商并未設(shè)立私募子公司。

­　　先看大型券商私募子公司。中信證券旗下的金石投資有限公司、華泰證券旗下的華泰紫金投資有限責(zé)任公司、海通證券旗下的海通開(kāi)元投資有限公司等排名靠前的券商私募子公司管理的基金規(guī)模與市場(chǎng)上巨頭VC/PE相比，依舊有一定差距。

­　　“原因之一是券商私募子公司的激勵(lì)機(jī)制不到位?！扒笆鋈趟侥甲庸救耸勘硎?。

­　　該券商私募公司成立之初仿效市場(chǎng)化的PE給予高額獎(jiǎng)勵(lì)的承諾，他們投資團(tuán)隊(duì)投資的項(xiàng)目曾經(jīng)賺了15億元，同年該證券公司的凈利潤(rùn)也僅為100億元左右。按照過(guò)當(dāng)時(shí)直投公司的規(guī)定可提取10%即1.5億元作為獎(jiǎng)勵(lì)，但最終團(tuán)隊(duì)只拿到1500萬(wàn)元的獎(jiǎng)金。后來(lái)募資獎(jiǎng)勵(lì)、跟投的設(shè)定等一系列市場(chǎng)化制度全部取消?！翱傮w而言作為領(lǐng)先的券商直投子公司，其薪資待遇是市場(chǎng)化PE的一半到三分之二，更遑論中小型券商旗下的私募子公司。以某中型券商私募子公司為例，其平均薪酬是我們的一半?！鼻笆鋈趟侥甲庸救耸空f(shuō)。

­　　再看中小型券商私募子公司。“他們業(yè)務(wù)很不好做，很多都在渾水摸魚(yú)?！蹦持行腿潭驴偨?jīng)理告訴第一財(cái)經(jīng)記者：“小型券商的私募子公司就是一個(gè)擺設(shè)。券商就靠資源活著，但資源畢竟有限。直投業(yè)務(wù)包括非上市企業(yè)的投資和已上市企業(yè)的融資服務(wù)。在未上市的企業(yè)領(lǐng)域中，諸多市場(chǎng)化的VC、PE已經(jīng)不知道把全國(guó)可投資的企業(yè)翻了多少遍了，好企業(yè)已所剩無(wú)幾。而在一級(jí)市場(chǎng)上上市公司比較固化，因大券商有良好的承銷(xiāo)能力他們多與大券商的私募子公司密結(jié)良緣?！?/p>

­　　同時(shí)券商私募子公司表現(xiàn)暗淡的原因還包括監(jiān)管?chē)?yán)格和股東背景的束縛。前述券商私募子公司人士表示：“與市場(chǎng)化PE相比，我們多是帶著‘腳銬’在跳舞。”比如此通過(guò)Pre-IPO投資賺取一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)模式備受指責(zé)，為此，證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)規(guī)范券商直投業(yè)務(wù)，叫?！氨Ｋ]+直投”模式，由此步入規(guī)范期。至今券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)依舊謹(jǐn)慎前行。

­　　同時(shí)中國(guó)的券商大部分為國(guó)資背景，少部分為民營(yíng)券商，國(guó)資系券商投資較為保守，且政府對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的影響很大，部分帶有政治任務(wù)的項(xiàng)目必須得投，缺乏市場(chǎng)化決策機(jī)制。前述券商私募子公司人士介紹，在過(guò)去幾年里，某省份龍頭證券公司的私募子公司在資產(chǎn)包打包后收益率只有2%到3%。

­　　新時(shí)代考驗(yàn)券商私募子公司

­　　按照《規(guī)范》要求過(guò)去的券商直投將成為歷史。全國(guó)約60家券商直投子公司將逐步轉(zhuǎn)型為證券公司旗下的私募基金子公司。

­　　民生證券股份有限公司董事長(zhǎng)馮鶴年認(rèn)為，《規(guī)范》頒布以后，單個(gè)基金的募資券商子公司自有資金的比例不得超過(guò)20%，剩下的80%從外部募資，過(guò)去子公司以投資為主，未來(lái)應(yīng)該是尋找合資對(duì)券商子公司帶來(lái)新的考驗(yàn)，這方面應(yīng)該說(shuō)是經(jīng)驗(yàn)儲(chǔ)備不足。

­　　當(dāng)前市場(chǎng)的募資環(huán)境讓人憂心?！爱?dāng)前市場(chǎng)的情況是要么沒(méi)錢(qián)，要么自己管。幾年前市場(chǎng)對(duì)私募股權(quán)還較為陌生時(shí)，社會(huì)資本更愿意和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作并學(xué)習(xí)他們的‘募投管退’的經(jīng)驗(yàn)。但現(xiàn)在社會(huì)資本尤其是上市公司更傾向于自己投資。幾天前我們接觸了幾家上市公司的高管，他們多認(rèn)為私募股權(quán)投資退出期限長(zhǎng)，還不如自己投資效率更高?！鼻笆鋈趟侥甲庸救耸勘硎尽?/p>

­　　同時(shí)與保險(xiǎn)資金的合作也多被擱淺?！氨ｋU(xiǎn)資金期限長(zhǎng)、成本低、規(guī)模大，靠自己投資效率低，與券商私募子公司合作既可提升投資速度又可保證收益率，但因監(jiān)管限制，與我們談妥的保險(xiǎn)資金一到風(fēng)控環(huán)節(jié)便被一巴掌拍死了?！鼻笆鋈趟侥甲庸救耸勘硎?。

­　　與政府資金的合作也面臨諸多難題?！罢Y金分為國(guó)家的資金和地方政府的資本。前者多成立引導(dǎo)基金，對(duì)資金的安全性要求很高其需求是保本投資，但按照監(jiān)管層要求不能對(duì)投資收益進(jìn)行保本承諾，因此我們無(wú)法迎合這部分的資金。再看地方政府資金，他們?yōu)闈M足政績(jī)要求多要限制投資到當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)，但我們判斷項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)是它能掙錢(qián)而非它在哪。因此和政府基金合作多會(huì)影響私募股權(quán)機(jī)構(gòu)決策權(quán)?！鼻笆鋈趟侥甲庸救耸勘硎?。

­　　但是前述跳槽至中型券商私募子公司的人士表示：“這家中型券商引入民營(yíng)企業(yè)作為第一大股東，此后整個(gè)證券的管理風(fēng)格更為市場(chǎng)化，我所在的私募子公司正在學(xué)習(xí)市場(chǎng)化PE的激勵(lì)機(jī)制，將來(lái)我們將在市場(chǎng)上尋找各個(gè)品類(lèi)的資金比如房地產(chǎn)基金、定增資金等;同時(shí)如果能籠絡(luò)到優(yōu)質(zhì)團(tuán)隊(duì)，給予良好的激勵(lì)機(jī)制，其資產(chǎn)管理規(guī)模會(huì)迅速放大?！?/p>