­　　“我們?cè)?jì)劃在下半年集中發(fā)7個(gè)專戶產(chǎn)品，現(xiàn)在全部暫停。三類股東問(wèn)題直接關(guān)系到了契約型基金在新三板的募資，部分剛剛掛牌的新三板企業(yè)已經(jīng)明確拒絕專戶產(chǎn)品的投資?！币患夜蓟鹑耸扛嬖V第一財(cái)經(jīng)記者。

­　　由于含契約型私募、券商資管計(jì)劃和信托計(jì)劃三類股東的新三板掛牌企業(yè)的IPO審查節(jié)奏出現(xiàn)停滯，近日關(guān)于三類股東阻礙IPO的傳聞再度發(fā)酵，引起了部分新三板擬IPO企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的恐慌。

­　　契約型私募和資管計(jì)劃由于募資便利結(jié)構(gòu)靈活，已經(jīng)成為新三板市場(chǎng)的主要投資群體。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在IPO概念成為新三板主要投資邏輯背景下，投資者不敢接觸做市股票和含三類股東的企業(yè)，新三板的流動(dòng)性會(huì)越來(lái)越陷入困境。

­　　三類股東變數(shù)引起恐慌

­　　近來(lái)，含三類股東新三板企業(yè)的IPO進(jìn)程停滯引起了部分新三板市場(chǎng)主體的恐慌。

­　　申報(bào)時(shí)間較早的海容冷鏈(830822.OC)和有友食品(831377.OC)最受市場(chǎng)關(guān)注。根據(jù)證監(jiān)會(huì)6月16日公布的企業(yè)IPO審查最新排隊(duì)表格，海容冷鏈和有友食品在上交所分別排名69和71，在過(guò)去一個(gè)月里幾乎沒(méi)有變化。

­　　申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市的新三板企業(yè)新產(chǎn)業(yè)(830838.OC)、博拉網(wǎng)絡(luò)(834484.OC)和海納生物(831171.OC)的排名均出現(xiàn)下滑，三家公司的招股書中都披露了存在三類股東的情形。

­　　一家正在排隊(duì)IPO的新三板企業(yè)內(nèi)部人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，有排隊(duì)企業(yè)已經(jīng)就穿透三類股東、論證三類股東法律地位向證監(jiān)會(huì)提交了專項(xiàng)報(bào)告，但是預(yù)審員態(tài)度很明確，現(xiàn)在就是等上面出指引，但是具體什么時(shí)候出、有什么內(nèi)容都不清楚。

­　　由于契約型私募無(wú)需工商登記、募資便利、機(jī)制靈活，已經(jīng)成為新三板主要的機(jī)構(gòu)投資者群體和資金供給來(lái)源。據(jù)萬(wàn)德資訊統(tǒng)計(jì)，新三板超過(guò)四成的機(jī)構(gòu)投資者屬于三類股東。

­　　一家創(chuàng)新層做市企業(yè)負(fù)責(zé)人告訴第一財(cái)經(jīng)，“如果說(shuō)三類股東這個(gè)事，還是沒(méi)有一個(gè)答案的話，對(duì)我們就會(huì)非常的被動(dòng)?！彼硎?，公司過(guò)去曾積極和市場(chǎng)溝通，吸引投資者的關(guān)注，以便于融資和開展資本運(yùn)作，但由于三類股東變數(shù)的出現(xiàn)，公司去年下半年以來(lái)轉(zhuǎn)而變得十分低調(diào)，不做任何宣傳，盡量設(shè)法控制股東人數(shù)。

­　　新三板創(chuàng)新層于去年6月正式推出，但配套的差異化政策至今未落地，越來(lái)越多具有一定利潤(rùn)規(guī)模的企業(yè)開始尋求上市道路。截至目前，進(jìn)入上市輔導(dǎo)的新三板企業(yè)數(shù)量達(dá)到469家，正在IPO排隊(duì)的企業(yè)130家。雖然年內(nèi)已有7家新三板企業(yè)過(guò)會(huì)，但是沒(méi)有一家存在三類股東。

­　　前述公募基金人士認(rèn)為，三類股東問(wèn)題不僅僅是影響了新三板擬IPO企業(yè)的上市進(jìn)程，而是波及到了整個(gè)新三板市場(chǎng)，新三板企業(yè)定增對(duì)三類股東接受度大大降低，契約型私募面臨募資難的窘境。

­　　“未來(lái)有IPO預(yù)期的企業(yè)基本上也拒絕三類股東，現(xiàn)在連企業(yè)A輪融資也不接受三類股東了。今年定增的，有部分剛剛掛牌的新三板企業(yè)已經(jīng)明確拒絕專戶產(chǎn)品的投資。公募基金參與三板股權(quán)投資的路基本上堵死了，在現(xiàn)在恐慌的情緒下，我連產(chǎn)品都發(fā)不出來(lái)?！彼硎?。

­　　一家專注新三板融資中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，市場(chǎng)上有一批從PE出來(lái)創(chuàng)業(yè)的新投資機(jī)構(gòu)，機(jī)制靈活，渴望投到好項(xiàng)目，但它們大多采用契約型基金模式，很多企業(yè)提出不接受這類機(jī)構(gòu)的投資，也減少了企業(yè)可選的機(jī)構(gòu)范圍。

­　　新三板企業(yè)紛紛“逆證券化”

­　　去年4月，三類股東問(wèn)題首度在媒體上曝光，引起了新三板市場(chǎng)的震動(dòng)。不過(guò)，隨著常熟汽飾(603035.SH)、海辰藥業(yè)(300584.SZ)等含有三類股東的非新三板企業(yè)過(guò)會(huì)，以及越來(lái)越多新三板企業(yè)進(jìn)入上市輔導(dǎo)，市場(chǎng)對(duì)三類股東問(wèn)題一度持有樂(lè)觀態(tài)度。

­　　在政策不確定性下，去年年中以來(lái)新三板出現(xiàn)了“逆證券化”的潮流，越來(lái)越多做市企業(yè)將交易方式變回到協(xié)議轉(zhuǎn)讓，一些具有IPO資質(zhì)的掛牌公司采取回購(gòu)股份或者直接摘牌以清理三類股東。

­　　截至目前，新三板做市企業(yè)數(shù)量為1550家，較年初減少了100多家，僅本月就有20家掛牌公司發(fā)布了做市轉(zhuǎn)協(xié)議公告。

­　　南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南在近日新三板文學(xué)社沙龍上表示，“IPO概念和行情是新三板這兩年來(lái)流動(dòng)性困局中唯一的亮點(diǎn)，而優(yōu)質(zhì)做市票都是未來(lái)IPO的潛力股，但是大家現(xiàn)在都不敢買了，因?yàn)榇蠹叶贾览锩婵隙ㄊ怯腥惞蓶|。新三板的流動(dòng)性會(huì)越來(lái)越陷入困境?！?/p>

­　　不過(guò)，無(wú)論是證監(jiān)會(huì)還是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)都沒(méi)有對(duì)新三板三類股東IPO障礙問(wèn)題進(jìn)行公開表態(tài)。

­　　今年3月，上交所企業(yè)上市服務(wù)微信公眾號(hào)發(fā)文稱，對(duì)于信托計(jì)劃、契約型基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃等持股平臺(tái)為擬上市公司股東的，在IPO審核過(guò)程中，可能會(huì)因存續(xù)期到期而造成股權(quán)變動(dòng)，影響股權(quán)穩(wěn)定性。因此擬上市公司引入該類平臺(tái)股東時(shí)應(yīng)在考慮股權(quán)清晰和穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上審慎決策。

­　　另一家公募基金新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“三類股東是備案的合格投資者，在新三板和A股都可以，但是轉(zhuǎn)板的時(shí)候要重新審核不太合理?！?/p>

­　　他認(rèn)為，問(wèn)題不是三類股東不行，而是三類股東在做穿透審核的時(shí)候非常麻煩。三類股東投資者門檻較低，單只產(chǎn)品投資人數(shù)較多，專業(yè)程度偏低，部分產(chǎn)品通過(guò)代銷渠道募集的，還需要代銷渠道去配合溝通。由于審核要穿透到自然人或國(guó)資委層面，只要有股東不配合，不管是清理還是審核，過(guò)程都會(huì)非常漫長(zhǎng)。

­　　該負(fù)責(zé)人認(rèn)為，三類股東問(wèn)題的根源在于A股和新三板市場(chǎng)之間的銜接不暢，A股是高準(zhǔn)入門口、低投資門檻，具有流動(dòng)性溢價(jià)，新三板是低準(zhǔn)入門口、高投資門檻，存在估值折價(jià)，因此帶來(lái)了兩個(gè)市場(chǎng)的估值差。如果兩個(gè)市場(chǎng)估值接近，自然就不存在三類股東問(wèn)題。

­　　(第一財(cái)經(jīng)實(shí)習(xí)生王天然對(duì)本文亦有貢獻(xiàn))