國泰君安林采宜：房價(jià)上漲已經(jīng)見頂 新的投資方向在這

　　作者：國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 林采宜

　　來源：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳裕彬（ID：deeywoo）

　　本文為國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜8月6日南開金融（廣州）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇發(fā)言全文

　　今天我跟大家分享分兩個(gè)部分內(nèi)容：一部分是作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的基本觀點(diǎn)，另一部分是對(duì)大類資產(chǎn)未來價(jià)格走勢(shì)和配置觀點(diǎn)。

　　1、全球經(jīng)濟(jì)：進(jìn)入新拐點(diǎn)，稱為逆全球化

　　去年，2016年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)新的拐點(diǎn)，這個(gè)拐點(diǎn)是什么？就是戰(zhàn)后60年的全球化進(jìn)程來了180度的拐彎，叫做逆全球化。

　　從戰(zhàn)后關(guān)貿(mào)總協(xié)定開始，到后來的WTO，再到后來的TPP，全球的經(jīng)濟(jì)、政治和文化，所有的交流都在一體化的道路上，有一本書叫做《世界是平的》，為什么世界會(huì)變平？其核心根源就在于全球性的資源配置，包括資本的流動(dòng)，勞動(dòng)力的流動(dòng)和技術(shù)的交流。

　　從2016年開始，這個(gè)趨勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。這個(gè)逆轉(zhuǎn)的開端就是英國退歐，英國退歐有一個(gè)很重要的動(dòng)因就是拒絕接納來自歐盟其他國家的移民。接下來是川普上臺(tái)，川普是2016年世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上飛起來的第二只黑天鵝，到現(xiàn)在已經(jīng)不是黑天鵝了，慢慢變成了走在全球經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上的灰犀牛，川普把逆全球化大大推了一步，包括修建墨西哥墻，墨西哥墻是美國拒絕移民的后續(xù)樂章，川普的貿(mào)易保護(hù)政策也是一堵無形的墻，它針對(duì)的是來自于全球的貿(mào)易品流動(dòng)。

　　逆全球化意味著什么？意味著資本流動(dòng)、勞動(dòng)力流動(dòng)的門檻筑高了，英國退歐之后，歐盟跟英國之間的貿(mào)易和投資關(guān)系的壁壘也會(huì)壘起來。

　　在這樣的環(huán)境下面，川普新政將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來哪些影響？我們先看美國的貨幣政策、稅收政策和貿(mào)易政策的改變，以及它的金融改革對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)。

　　首先我們來看川普的稅收政策。美國減稅對(duì)全球的最大影響，就是資本虹吸效應(yīng)。原來美國資本外流的核心因素有兩個(gè)：一個(gè)是很高的勞動(dòng)力成本，第二就是很嚴(yán)厲的稅收環(huán)境，一旦川普宣布把企業(yè)稅收從35%一下降到15%-20%，美國在一夜之間便成為全球稅收的洼地。所有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)教科書的常識(shí)都告訴我們，在開放的世界上，哪一個(gè)國家成為稅收的洼地，哪一個(gè)國家就成為資本的集聚地，川普的稅收政策對(duì)全球的資本有一種非常強(qiáng)的虹吸資本，所以，全球資本向美國集聚，這是未來不可抗拒的潮流。

　　其次我們看川普的貿(mào)易保護(hù)政策會(huì)對(duì)其他國家，尤其是貿(mào)易主導(dǎo)型的新興國家產(chǎn)生什么樣的影響？大家想想看，30年來，中國如果沒有開放國門，上個(gè)世紀(jì)90代，如果沒有大量的外資進(jìn)入中國，沒有那么多的外資企業(yè)在這片土地上誕生和運(yùn)作，我們今天不可能有這么好的基礎(chǔ)建設(shè)，不可能有現(xiàn)在的企業(yè)管理模式和生產(chǎn)技術(shù)，外企不僅帶來資本，同時(shí)也帶來先進(jìn)的技術(shù)和管理模式，這是中國近三十年高速增長的重要因素。

　　90年代的中國資本回報(bào)率高達(dá)16%—18%，全世界都找不到這么高的資本回報(bào)率。所以大量的外資流入中國，和資本相伴隨的一起來到中國的還有人才、跨國公司的管理體系和先進(jìn)的海外技術(shù)。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐來看，才跟財(cái)，總是相伴而行的，人才、資本和技術(shù)的流動(dòng)，帶來了中國開放國門三十年來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，那時(shí)候中國是稅收洼地，在美國35%，在中國，外資企業(yè)的稅收只有17%，所以大量的海外資本流入中國。

　　2000年，中國加入WTO，從此納入了全球的分工體系，中國跟世界的接口在實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一塊基本對(duì)接完畢，這個(gè)對(duì)接的過程實(shí)際上是由資本的流動(dòng)帶來人才的流動(dòng)，同時(shí)推動(dòng)技術(shù)的流動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)一體化本質(zhì)上是資源全球配置的核心驅(qū)動(dòng)力。

　　20年以后的今天，大家看到原來的中國制造現(xiàn)在移向了越南制造，印度制造，其實(shí)越南、印度走的就是中國當(dāng)年的路，靠勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)加入全球分工體系，接受發(fā)達(dá)國家的服務(wù)外包和制造業(yè)的外包，并通過這些產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是一旦貿(mào)易保護(hù)主義這堵無形的墻樹起來，那么他們的商品流向國外就有了門檻，貿(mào)易成本將會(huì)提高。

　　第三個(gè)是廢除多德弗蘭克法案，廢除多德弗蘭克法案對(duì)美國意味著華爾街的再度崛起。次貸危機(jī)之所以能引發(fā)全球危機(jī)，最核心的因素就是因?yàn)楹痛钨J連接的衍生品交易，幾百億對(duì)美國是一個(gè)小數(shù)目，可是那些和次貸連接的CDO之類的衍生品規(guī)模是幾萬億美元，華爾街通過衍生金融工具，把這幾百億的次級(jí)貸款變成了幾萬億的金融產(chǎn)品，次貸發(fā)生問題以后引起國際金融市場(chǎng)震蕩的是幾萬億的衍生品交易，這個(gè)誰都接不住，因此爆發(fā)了波及全球的金融危機(jī)。奧巴馬因此出臺(tái)了一個(gè)多德弗蘭克法案，嚴(yán)格限制衍生品交易和各種投機(jī)性的“自營”，從那時(shí)候開始美國的金融業(yè)就陷入一種管制型的衰退。

　　現(xiàn)在川普新政要重啟華爾街，意味著未來衍生品的交易，包括華爾街各種投機(jī)型交易會(huì)重新席卷全球，這會(huì)為美國金融業(yè)帶來巨大的利潤。同時(shí)也把控制風(fēng)險(xiǎn)的閘門重新打開，多德法案進(jìn)行改革以后，美國金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和利潤會(huì)同步增長，鑒于華爾街是全世界最重要的金融中心，美國的風(fēng)險(xiǎn)也就是全球的風(fēng)險(xiǎn)，這是川普新政的第三個(gè)溢出效應(yīng)。

　　最后一個(gè)溢出效應(yīng)，實(shí)際上就是關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入持續(xù)的加息周期。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期意味著全球的利率出現(xiàn)了拐點(diǎn)，從下行周期轉(zhuǎn)向上行周期。以我們中國為例，去年這時(shí)候我們面對(duì)的是不斷寬松的貨幣政策下，市場(chǎng)利率中樞的逐步下移，今年我們突然要面對(duì)的是貨幣政策由寬松走向中性，甚至偏緊，市場(chǎng)利率中樞上移，為什么？因?yàn)槊涝尤爰酉⒅芷谥螅涝笖?shù)上升，新興國家如果不采取追隨政策，很顯然接下來你的匯率會(huì)面臨巨大的壓力，而匯率壓力造成將導(dǎo)致資本的外流和外匯儲(chǔ)備的下降，或者本國貨幣的貶值。未來，對(duì)中國來說穩(wěn)增長還是穩(wěn)匯率這是一個(gè)兩難的選擇。

　　2、中國經(jīng)濟(jì)：面臨兩個(gè)下行壓力

　　中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的第一個(gè)壓力是什么？我認(rèn)為是民間投資動(dòng)力不足。就總體投資數(shù)字而言，基本上是平穩(wěn)的，目前在8%—9%之間波動(dòng)，對(duì)于一個(gè)體量這么大的經(jīng)濟(jì)體來說這已經(jīng)是一個(gè)很不容易的增長速度，但是如果你去拆分它的增長結(jié)構(gòu)，很容易發(fā)現(xiàn)在8%—9%的投資增長后面，是由基建投資18%—23%的高增長來支撐著的。而國家通過積極的財(cái)政政策來刺激投資，后面暗含著對(duì)沖民間投資增長動(dòng)力不足的政策意圖。

　　第二個(gè)壓力就是資本外流的壓力，盡管我們現(xiàn)在看到了對(duì)外投資的數(shù)字沒有明顯的增長，可是你再仔細(xì)看一下銀行的結(jié)算數(shù)字，2014年以來始終都在負(fù)數(shù)區(qū)間里移動(dòng)，這意味企業(yè)和個(gè)人對(duì)于外匯的偏好近年來一直高于人民幣，而這偏好后面潛在的就是對(duì)人民幣不怎么樂觀的匯率預(yù)期以及資本尋求海外投資機(jī)會(huì)的意愿。換一個(gè)角度看，就是資本外流的壓力。

　　關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。未來的經(jīng)濟(jì)增長看什么？我認(rèn)為要看消費(fèi)數(shù)據(jù)，目前的可支配收入大概5%-6%左右浮動(dòng)，在這樣的收入增長情形下，居民消費(fèi)升級(jí)是否能對(duì)沖房地產(chǎn)下行帶來的沖擊。

　　通常而言，我們中國人在一生中最大的消費(fèi)支出是買房子，第二大消費(fèi)支出是裝修房子，第三大是買各種各樣的家電或者汽車。換了新房子，然后裝修，賣新的家具、家電以及各種家居用品。如果不買新房子，一般不會(huì)裝修，也不會(huì)換電器、家具，所以一個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)它帶動(dòng)的或者說它影響的產(chǎn)業(yè)加起來大大小小有40多個(gè)，所以說地產(chǎn)是周期之母。今年很簡(jiǎn)單，買房子的人少了，接下來裝修用的建材、家電和其他家居用品的消費(fèi)也會(huì)相應(yīng)減少，靠消費(fèi)升級(jí)來能否對(duì)沖是未來經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力的關(guān)鍵所在。

　　3、大類資產(chǎn)配置：房價(jià)上漲已經(jīng)見頂

　　第一，推薦美元資產(chǎn)，尤其是科技股基金。從中長期看，一旦美元進(jìn)入利息上升的通道，美元指數(shù)也跟著進(jìn)入上升通道，美元指數(shù)上述是增持美元資產(chǎn)的核心理由。至于美元資產(chǎn)買什么？科技股基金。從數(shù)據(jù)來看，美國最近幾年它經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)力就是三個(gè)字，叫高科技。美國是全球的科技大國，不僅有雄厚的科技人才儲(chǔ)備，而且有高效的專利產(chǎn)業(yè)化路徑。完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，都為美國科技企業(yè)的創(chuàng)新和技術(shù)產(chǎn)業(yè)化創(chuàng)造了條件。

　　此外，美國科技企業(yè)利潤的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過股票市值的增長，不僅有利潤基礎(chǔ)支撐它的科研投入，同時(shí)它的市值也是有盈利基礎(chǔ)的，對(duì)于一個(gè)科技公司而言，只要它的利潤追得上它的股價(jià)，它的利潤能支撐它的科研投入，那么這家公司的股票只有更高，沒有最高。所以第一類資產(chǎn)我推薦美元以及美元里面的科技股基金。

　　第二，關(guān)于黃金。目前全球的黃金儲(chǔ)量是18萬億噸，每年的黃金產(chǎn)量大概是18萬億×1.7，影響金價(jià)波動(dòng)不是它的供給，而是它的需求，尤其是其中占40%左右的場(chǎng)交易需求。從交易屬性來看，對(duì)金價(jià)趨勢(shì)影響最大的是美國的利率水平，利率決定了持有黃金的機(jī)會(huì)成本，其次是美元指數(shù)的走勢(shì)。目前美元進(jìn)入了加息通道，在利率上行的周期里面美元上漲的動(dòng)力是很強(qiáng)的，所以從長期來看黃金的價(jià)格趨勢(shì)它受制于美國利率的上行和美元指數(shù)的上行壓力。

　　關(guān)于房地產(chǎn)。房子還不會(huì)漲？我個(gè)人認(rèn)為從趨勢(shì)性角度上來說它已經(jīng)見頂了。我們知道，房子兼具消費(fèi)性和投資性兩個(gè)屬性，“房子是用來住的”值得是它的消費(fèi)屬性，從這個(gè)角度來看，對(duì)房子的需求需要人口作為支撐。2013年中國的結(jié)婚對(duì)數(shù)是1300萬對(duì)，到了2020年中國的結(jié)婚對(duì)數(shù)將降低到800萬對(duì)，從1300萬降到800萬對(duì)，中國的勞動(dòng)力人口或者說進(jìn)入勞動(dòng)力年齡的人口2013年就進(jìn)入拐點(diǎn)了，換一句話說，就是進(jìn)入結(jié)婚、生育年齡段的人口，從2013年以來逐年減少，那么對(duì)房子的需求，也將對(duì)應(yīng)婚育人口的減少。即便我們考慮到放開二胎的政策對(duì)響人口增長的影響未來十年，中國每年新增人口的數(shù)量也只有900多萬，而過去十年，每年的新增人口是1500-1600萬。

　　除了新增人口的變化以外，我們?cè)倏纯崔r(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市的人口。在過去的30年里面，我們的城市化率在不斷提高，從32%提高到57%，人口從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市，從小城市轉(zhuǎn)移到大城市，龐大的人口實(shí)際上也是城市房地產(chǎn)需求的龐大的生力軍。未來，這個(gè)趨勢(shì)還會(huì)繼續(xù)嗎？我們看看數(shù)字，一線城市（北上廣深加上天津）的常住人口在最近5年里面平均每年增長不到150萬，這就意味著全中國最大的5個(gè)城市平均下來每個(gè)城市的常住人口的增長速度不到30萬，我說的是常住人口，指的是在這個(gè)城市謀生的所有人口，包括拿了臨時(shí)居住證的非戶籍人口，常住人口增長下降不僅意味著出生率的下降，同時(shí)也意味著農(nóng)村到城市的勞動(dòng)力數(shù)量在最近五年急劇下行。

　　二線城市的數(shù)據(jù)和一線城市差不多，三線四線城市還要悲觀，同樣非常低迷，包括南京、無錫、青島等在內(nèi)的19個(gè)二線城市最近五年來所有的人口增長加起來不只有180萬到190萬，這是什么概念？也就是說像杭州、蘇州、無錫這么大一個(gè)城市它每年常住人口的增長不到10萬人，這里面可以看出二線城市的流入人口也是非常有限的。至于三線、四線城市，那數(shù)字就更加悲觀了。

　　除了人口以外，能構(gòu)成房地產(chǎn)實(shí)際支撐的是購買力，也就是收入的增長。記得二十多年前，我研究生剛畢業(yè)的時(shí)候，工資是110塊錢，再看看現(xiàn)在的研究生，畢業(yè)后基本薪酬大約在7500——8000元之間，二十多年漲了70倍，這就是我們居民收入的增長情況。未來二十年，我們的工資還會(huì)以這樣的速度增長嗎？應(yīng)該說，可能性不大。

　　綜上所述，人口和收入都不在支撐未來10年的房地產(chǎn)像過去10年那樣瘋漲。

　　第二個(gè)是房子是用來炒，炒房子是什么概念？炒房子是一個(gè)貨幣的概念，這里我還沒有講到城鎮(zhèn)居民，很多人說我的收入增長沒那么快了，我可以借錢了，你看看城鎮(zhèn)居民的負(fù)債率，現(xiàn)在這一代人不是說買房子借錢，出去旅游都借錢，買iPhone都借錢，他已經(jīng)習(xí)慣了負(fù)數(shù)，“百萬負(fù)翁”很多，你看負(fù)債率的上升就知道未來中國負(fù)債率可能還會(huì)上升，當(dāng)負(fù)債率越高就說明未來消費(fèi)的空間越來越有限，這就是房子是用來住的，沒有錢，沒有人。

　　關(guān)于房子的投資屬性，也就是說“房子有時(shí)候也是用來炒”，未來，還會(huì)有那么多人炒房子嗎？那你要看看貨幣環(huán)境和信貸環(huán)境。通常而言，寬松的貨幣是購房子杠桿不斷擴(kuò)張的重要條件，隨著利率中樞的上行，房屋貸款的信貸成本越來越高，房子的持有成本越來越高。投資性需求萎縮是時(shí)間和程度的問題。

　　前面講的都是需求，最后講一下土地供給。現(xiàn)行政策要求地產(chǎn)消化周期6個(gè)月以下的城市要大量增加土地供給。供求失衡是房價(jià)高企的主要因素，一旦土地供給政策改變，消費(fèi)者和投資者對(duì)于住房漲價(jià)的預(yù)期就相應(yīng)改變，所以一旦沒有漲價(jià)的預(yù)期，少有三分之一的“剛需”會(huì)分崩瓦解。

　　接下來我就講講周期品，講講石油。在這個(gè)世界上，除了美國的貨幣政策之外，唯一對(duì)全球經(jīng)濟(jì)脈搏有整體性影響的就是大宗商品價(jià)格。而大宗商品里面很重要的一宗就是石油。油價(jià)會(huì)不會(huì)漲？在未來的五年到十年，我覺得油價(jià)能走到哪里我不知道，但是在可預(yù)期的三年之內(nèi)我認(rèn)為油價(jià)你是看不到80以上的。為什么？因?yàn)槭透S金正好倒過來，石油的價(jià)格是由供給決定的，石油的需求是相對(duì)穩(wěn)定的，供給結(jié)構(gòu)或者說供給的格局決定了石油的價(jià)格，從目前來看，全球的格局是什么樣的？沙特是最大的供油國，其次是俄羅斯，再其次美國，第四大產(chǎn)油是美國的頁巖油，自從頁巖油革命以后，美國已經(jīng)成為全世界最大的產(chǎn)油國， OPEC組織在原油市場(chǎng)的占比大大降低。目前OPEC的油價(jià)在全球市場(chǎng)上占有的份額只有40%，以前我們經(jīng)常聽說OPEC組織開會(huì)要限產(chǎn)保價(jià)，那時(shí)OPEC在全球擁有70%的市場(chǎng)占有率?，F(xiàn)在他們?cè)谌蚴袌?chǎng)上面只占40%，限產(chǎn)是保不了價(jià)格的。

　　所以這種情況下所有的凍產(chǎn)協(xié)議，實(shí)際上都是一紙空文。目前，頁巖油汽的成本在50-60美元之間，當(dāng)油價(jià)低于50美元的時(shí)候，頁巖油汽會(huì)退出，所以沒人敢把油價(jià)推到60美元以上。一旦油價(jià)超過60美元，頁巖油就像猛虎下山，供給會(huì)突然暴增，所以，在可預(yù)見的未來，油價(jià)的上限就是50、60美元。

　　關(guān)于有色金屬。有色金屬基本上是看銅的走勢(shì)。中國在全球銅價(jià)市場(chǎng)上面起著舉足輕重的作用，中國對(duì)銅的需求減少了，銅價(jià)馬上掉下來。2013年開始，中國就從工業(yè)化時(shí)代進(jìn)入了一個(gè)后工業(yè)化時(shí)代，第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)的地位在不斷上升，目前大概是57%—58%的GDP來自于第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)，未來這個(gè)比例還會(huì)上升，與此同時(shí)，制造業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位在逐漸下降，總體上來看，對(duì)有色金屬的需求也會(huì)相應(yīng)下降。從供給端來看，由于資源國貨幣的大幅度貶值和低油價(jià)，他們出口有色金融是成本在降低，供給寬松，需求疲軟，將是未來大宗商品市場(chǎng)的基本格局。于此可以推斷，大宗商品的價(jià)格趨勢(shì)性上漲的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。

　　就短期波動(dòng)而言，影響大宗商品短期波動(dòng)的因素有三個(gè)：第一就是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，第二就是通脹的預(yù)期，第三就是庫存的數(shù)據(jù)。這三個(gè)因素共同影響了大宗商品的短期波動(dòng)。