作者：招商銀行首席經(jīng)濟學(xué)家丁安華

　　九月份乃是一個有趣的月份。“8.11”匯改過去兩周年，人民幣兌美元的匯率走出一條超乎預(yù)期的曲線。去年底人們對人民幣貶值的一致預(yù)期，似乎還很鮮活。不過，一切都不同了。

　　去年12月27日，美元指數(shù)處在103高位。那正是人民幣貶值預(yù)期最甚囂塵上的時刻，我發(fā)表研究報告《美元指數(shù)短期內(nèi)面臨回調(diào)壓力》，提出美元兌人民幣匯率快速上行的趨勢將很快得到緩解甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。我當(dāng)時的觀點是，在中國經(jīng)濟逐漸走穩(wěn)這一給定的前提下，美元指數(shù)的強弱在很大程度上決定人民幣匯率的升跌方向;而為美元指數(shù)提供上升動力的“特朗普新政”具有諸多難以自洽的內(nèi)在矛盾，市場很可能低估了特朗普上臺后美國經(jīng)濟的不確定性。因而，“特朗普上漲”(Trump rally)可能過早透支了美元的上升動力，短期面臨逆轉(zhuǎn)?；剡^頭來看，可謂不幸言中。

　　當(dāng)前，美元指數(shù)已回落到特朗普上臺之前水平，調(diào)整幅度比我去年底的估計還要來得大。在今天這個位置上，我們不禁要問：美元指數(shù)會向何處去?人民幣是否已經(jīng)走出貶值預(yù)期，再次進入升值周期?

　　特朗普之“有心栽花花不開”

　　特朗普第一項失敗的新政就是醫(yī)保法案。其實，廢除奧巴馬醫(yī)保談何容易!醫(yī)保議題幾乎就是美國民主政治的毒藥，誰惹上誰倒霉。八年前，奧巴馬為兌現(xiàn)其競選承諾，大力推銷其覆蓋全民的醫(yī)保法案，也是爭議不斷。民主黨依靠當(dāng)時國會參眾兩院的多數(shù)席位優(yōu)勢，強行投票通過了奧巴馬醫(yī)保(Obamacare)法案。

　　為此，奧巴馬也付出了沉重的代價，一是兩黨之爭白熱化，各走極端，茶黨運動(Tea Party)興起，為后來特朗普另類右派執(zhí)政提供了理論依據(jù)和民意基礎(chǔ);二是奧巴馬支持率大跌，民主黨在中期選舉中大敗，失去國會參眾兩院的多數(shù)席位，淪為國會少數(shù)黨。廢除奧巴馬醫(yī)保的呼聲八年來從未中斷，特別是在共和黨陣營。特朗普一向吹噓自己是“交易大師”，但上臺九個月卻未能讓共和黨掌控的參眾兩院正式通過其醫(yī)保法案。在共和黨建制派中，對特朗普也頗有微詞。

　　去年底我曾說過，美國特朗普的財政政策與美聯(lián)儲的貨幣政策相矛盾。特朗普的減稅、財政刺激和基建開支計劃，與美聯(lián)儲加息縮表壓制通脹的政策意圖正好背道而馳。今年美國經(jīng)濟表現(xiàn)穩(wěn)定，第一季度增速為1.4%，第二季度加快為3%。失業(yè)率4.3%，就業(yè)增長好于預(yù)期，但是工資增長乏力，消費物價指數(shù)在低位徘徊，離2%的目標(biāo)值尚有一段距離。

　　現(xiàn)任美聯(lián)儲主席耶倫任期明年二月屆滿，副主席費希爾在任期結(jié)束前四個月以個人理由辭職，市場懷疑另有隱情。耶倫連任無望，主張加息的鷹派式微，特朗普大幅改組美聯(lián)儲的可能性加大。這意味著特朗普希望低利率環(huán)境配合其減稅和基建開支計劃以及放松金融監(jiān)管的做法，面臨來源于美聯(lián)儲的阻力將會明顯減少。金融市場對美聯(lián)儲下次加息的預(yù)期不斷推后，美聯(lián)儲的年底加息的概率小于一半。

　　2014年中至2016年底的美元強勢，一方面是由于美聯(lián)儲開始收緊貨幣政策，另一方面是由于歐洲、日本主要央行推出負利率、QE等大規(guī)模寬松政策。這種貨幣政策分化乃基于美國、歐洲和日本的經(jīng)濟復(fù)蘇的步調(diào)不一。今年以來歐洲經(jīng)濟強勁回升，二季度增長2.3%，好于預(yù)期;而日本二季度增長2.5%，已是連續(xù)6個季度持續(xù)擴張。在發(fā)達經(jīng)濟體同步增長的背景下，美國與歐洲、日本等經(jīng)濟體的貨幣政策分化趨于收斂。相對而言，美國的增長弱于預(yù)期，歐洲日本增長好于預(yù)期;今年以來，德國十年國債收益率上行，而美國十年國債收益率下行。從利差的角度可以部分解釋為何歐元升值而美元下跌。

　　美元指數(shù)走勢

　　人民幣之“無心插柳柳成蔭”

　　今年以來，人民幣兌美元之所以逐漸走強，其根本原因在于美元指數(shù)持續(xù)走弱。雖然中國的外匯管理當(dāng)局采取了很多措施控制資本外流，包括加入逆周期因子、加強民營企業(yè)對外投資的審批等等，但是真正逆轉(zhuǎn)人民幣繼續(xù)貶值的力量還是美元指數(shù)的下行，特別是近來朝鮮核試驗帶來的避險情緒，以及加拿大突然加息和英國央行收緊貨幣政策的言論，使得美元指數(shù)雪上加霜不斷走低。對人民幣匯率而言，可謂“無心插柳柳成蔭”!

　　八月以來人民幣漲幅超過2%，在一美元兌人民幣6.50元的位置大幅波動，有的交易日單日上下200-300基點，外匯市場存量結(jié)匯盤出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象。不過，目前人民幣走勢與周邊經(jīng)濟體國際資本流動持續(xù)惡化的趨勢相背離，值得關(guān)注。以香港為例，美聯(lián)儲幾次加息香港都沒有跟隨致使港美利差擴大，資金外流港幣匯率進入弱方區(qū)域。亞洲其它新興經(jīng)濟體的國際資金流動今年仍然是呈流出方向。

　　九月份，人民幣匯率的快速升值，6.50附近外匯主管部門開始感到不安。畢竟，匯率升值對出口會產(chǎn)生一定的負面影響，在結(jié)匯盤涌現(xiàn)的情況下，主管部門迅速調(diào)整了外匯風(fēng)險準備金政策，釋放維穩(wěn)信號。匯率升值的影響可分為兩部分：一是兌換損益，誤判人民幣走勢已經(jīng)使得部分企業(yè)損失巨大;二是改變進出口的相對價格，不利于出口。人民幣升值，短期內(nèi)會同時產(chǎn)生不利于產(chǎn)品出口和有利于中間品進口的雙重影響。